2020Q3货币政策执行报告点评:挥别疫情过去式 货币政策回归正常化

类别:宏观 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张瑜 日期:2020-11-27

  回顾:社会融资量质改善,支持经济全面恢复

      2020 年三季度货币政策重在“精准导向”,回顾来看,通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势,我国经济已经全面恢复,货币政策成效显著——1、总量政策适度:三季度M2 与信贷同比相继迎来拐点,但调整幅度有限。

      社会融资存量同比继续上行,主因政府债券的拉动。三季度总量政策基本适度,在经济疫后恢复阶段保持了定力。

      2、融资成本下降:三季度贷款利率基本维持低位,较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率5.31%(6 月5.26%),企业贷款加权平均利率4.63%(6月4.64%)。

      3、支持实体经济:三季度无论社融还是信贷,结构都有进一步改善。新增信贷中,企业长贷占比攀升至历史高位(55%以上)。新增社融中,企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。

    经济:国内基本走出疫情,海外经济改善较弱三季度海内外经济显示出较大的分歧,根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下,我国经济在三季度全面恢复,基本走出了疫情,供给基本恢复、需求加速改善,就业民生较好保障。而海外经济虽然延续复苏,但由于疫情二次爆发的影响,改善幅度较弱。

      而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策正常化的前提,也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、刺激经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳,三季度宏观杠杆率抬升3.6 个百分点已经度过了快速抬升期,预计明年全年抬升2-5 个百分点左右。至于通胀,央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础,不对央行货币政策形成干扰。

    展望:回归正常化,适应新发展

      未来伴随着经济的全面恢复,货币政策也将正式回归正常化。与此同时,明年作为“十四五”开局年,对经济和金融发展也都提出了更多新要求。一方面是告别疫情,一方面是迎接新阶段,这就决定了未来货币政策将告别一些过去式,迎接一些未来式。

      何谓“过去式”,疫情下超常态的量价宽松,1.8 万亿的特殊“再贷款”,以及快速的杠杆率抬升,均将结束。经济基本恢复后,货币政策回归中性,量价宽松难以再现,降准降息等总量工具操作可能性都不大。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳,央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。

      何谓“未来式”,经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离,尤其是失业率5.3%依旧高于去年同期。未来经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上,总量虽稳,调结构持续。两项直达工具继续按步骤实施, 1.5万亿的让利目标还有2500 亿的距离,MPA 对于信贷结构优化的要求也将继续推进。在价上,政策利率降息难有期待,但贷款利率下降的潜力仍可挖掘。同时,考虑到经济刚刚恢复,信用债市场存在震荡,不良贷款风险或将滞后显现,目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息,只是回归“正常化”的标志。

      中长期来看,制度建设上还将建设现代中央银行制度,完善货币供应调控机制,健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。

    利率:维持高位震荡,难见趋势机会

      我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局,利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2 剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到2021 年2 季度,全年利率在3~3.5%之间震荡概率较大。

    风险提示:基本面修复速度及幅度超预期