固收日报:货币政策回归正常化 结构型政策思路延续

类别:债券 机构:华鑫证券有限责任公司 研究员:池钟辉/刘浏 日期:2020-11-27

  重点关注

      国内经济增长好于预期,国外不确定性增加。11 月26 日,央行发布了三季度货币政策执行报告。报告指出,国内经济增长好于预期,全年实现正增长是大概率事件,物价总体下行,不存在长期通胀或通缩。对国内经济的描述基本上延续了二季度报告的表述。国外不确定性增加,包括三季度以来主要经济体复苏,部分国家疫情出现反弹,公共部门和实体部门债务攀升,财政可持续性面临严峻挑战,资本市场估值缺乏经济基本面支撑,极度宽松货币政策存在溢出效应,对国外不确定性的担忧有所增加。

      货币政策回归正常化,删除“降准”,重提“货币供应总闸门”。“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向”,当前阶段货币政策的总体表述与二季度维持不变。“完善货币供应调控机制,综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具保持流动性合理充裕”,在保持流动性合理充裕的政策工具上,在二季度的基础上删除了“降准”。

      “把好货币供应总闸门,保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配,支持经济向潜在产出回归”,货币总闸门这一偏紧的表述意味着货币政策回归正常化,M2 和社融增速的表述也从二季度的“保持货币供应量和社会融资规模合理增长,完善跨周期设计和调节”再次回归了与名义GDP 增速基本匹配的表述。“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”,表述与二季度不变,再次传达了央行对资金价格的合意区间。

      汇率专栏,坚持更加市场化的汇率形成机制。近期人民币对美元汇率升值较大的背景下,三季度报告以专栏的形式对汇率进行了讨论。报告认为,近期人民币有所升值,主要是我国经济基本面良好的体现,我国率先控制了疫情,率先实现复工复产和经济恢复正增长,出口增长较快,境外主体持续人民币资产。报告认为,2020 年前9 个月,人民币对美元波动率与国际主要货币基本相当,对一揽子货币升值幅度比较适中,银行结售汇基本平衡,市场供求保持稳定。汇率弹性增强较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。报告认为货币政策制定和实施必须以我为主,市场化的汇率有助于提高货币政策自主性。下一步将坚持更加市场化的汇率形成机制,继续增强人民币汇率弹性,同时加强外汇市场管理和预期引导。我们点评,央行在一般均衡的框架下看待汇率,对汇率波动弹性的容忍度明显提高,但在市场出现非理性一致预期等情况时,央行仍然会采用强化市场惯例和引导预期等方式进行一定的纠正,但入市直接干预的可能性仍然较低。

      结构型政策思路延续,总量宽松难期。我们认为三季度货币政策执行报告延续了今年以来结构型政策为主的政策思路。以再贷款、再贴现等政策工具的支持下,银行信贷作为导管支持终端实体经济的成效是十分显著的,尤其是对小微企业的有效支持,银行体系无疑是比债券市场更加有  效的工具。显著的政策成效使得央行的结构型政策思路得以验证和加强,也使得从银行间流动性到债券市场的政策路径变得弱化。从货币政策的表述上,我们也看到货币政策回归正常化的一些表述,政策工具表述删除了“降准”与符合今年一贯重结构、轻总量的货币政策思路,意味着未来总量宽松为债市带来利好的可能性是不大的。但同时,央行报告再次强调了当前资金价格处于合意区间,我们认为债市也不会面对太多来自流动性层面的压力。短期更需要关注信用风险的演化和非银机构产品赎回压力带来的连锁反应。

    市场回顾

      利率市场:

      11 月26 日央行开展7 天逆回购800 亿元,当日逆回购到期700 亿元,净投放100 亿元。各期限资金价格多数回落,R007 与DR007 利差明显收敛。利率债涨跌不一,波动幅度不大,国债期货收跌。

      一级发行方面,周四,共有6 只利率债新债招标,招标热度较高。国开债增发1、5 和10 年期债券,中标利率分别为2.784%、3.3752%和3.6925%,全场倍数分别为5.52、3.38 和2.88。进出口债增发3、5 和10年期债券,中标利率分别为3.2668%、3.3523%和3.2668%,全场倍数分别为5.66、4.5 和5.36。

      现券方面,国债各主要期限多数上行,其中1 年期品种下行1.04BP,5 年期国债到期收益率上行0.8BP,10 年期国债收益率上行1.75BP。国开债各主要期限多数下行,其中1 年期品种上行0.15BP,5 年期国开债到期收益率下行0.11BP,10 年期国开债收益率上行1BP。

      资金方面,周四货币市场资金价格多数下行,其中,DR001 下跌30.5BP,DR007 上涨1.1BP,DR014 下跌8BP。R001 下跌29.3BP,R007 下跌35.1BP。R007 与DR007 利差缩小36.2BP。

      国债期货方面,周四,国债期货全天高开低走,上午高开后全天单边下行,全天收跌。10 年期主力合约下跌0.04%,5 年期主力合约收涨0.04%,2 年期主力合约上涨0.08%。

      信用市场:

      一级市场,今日,公司类主要信用债计划发行45 只,金额420.2 亿元,昨日,2 只推迟及取消发行债券。

      二级市场,11 月26 日,多数信用品种信用利差收窄。1 年期短融信用利差均下行,其中,AAA 下行0.88BP,AA+下行0.89BP,AA 下行0.89BP。

      3 年期中票信用利差涨跌不一,其中,AAA 上行0.61BP,AA+下行0.39BP,AA 上行1.61BP。5 年期中票信用利差均上行,各等级均上行0.08BP。1年期城投债信用利差涨跌不一,其中,AAA 下行2.46BP,AA+下行1.46BP,AA 上行0.54BP。3 年期城投债信用利差均下行,其中,AAA 下行2.48BP,AA+下行0.48BP,AA 下行0.48BP。5 年期城投债信用利差均下行,其中,AAA 下行2.88BP,AA+下行0.88BP,AA 下行0.88BP。

      转债市场:

      11 月26 日,中证可转债指数上涨0.22%,成交395 亿元,较前一日有所上升。上涨93 家,下跌153 家。其中涨幅较大的有汽模转2(31.45%)、模塑转债(17.61%)、今飞转债(12.39%),跌幅较大的有永鼎转债(-13.09%)、万里转债(-8.71%)、同德转债(-7.68%)。

    信用重大信息

      上清所:已收到永城煤电控股集团有限公司2020 年度第三期超短期融资券(简称20 永煤SCP003)的部分本金,已按发行人指定的方式于今日完成了该期债券上述资金的代理兑付工作。

      永煤控股:“20 永煤SCP004”和“20 永煤SCP007”违约,客观上触发交叉保护条款约定情形,触发情形发生之后有10 个工作日的宽限期,永煤控股尽可能在宽限期内与投资人达成和解。

      穆迪报告称,将旭辉控股(集团)有限公司的企业家族评级由“Ba3”

      上调至“Ba2”,同时将其现存票据的高级无抵押债务评级从“B1”上调至“Ba3”。展望从“正面”调整至“稳定”。

    风险提示:国内政策宽松不及预期。