银行业《2020年第三季度中国货币政策执行报告》点评:从货币政策执行报告看信用投放“量、价、险、期”四要素

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:王一峰 日期:2020-11-27

  2020年11月26日,央行发布了2020年三季度《货币政策执行报告》,透过该报告,我们认为涉及信用投放的“量、价、险、期”四个方面值得关注:

      点评:

      1、总量:更加关注宏观杠杆率稳定,保持M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配,明年整体信用增长边际收敛从总量层面看,三季度货币政策执行报告对整体货币政策基调以及未来信用增长情况均作出了明确说明:

      强调“把好货币供给总闸门,尽可能长时间实施正常货币政策,保持宏观杠杆率基本稳定”。与二季度报告相比,三季度报告在货币政策展望部分,再度增加了“把好货币供给总闸门”的表述,货币政策的中性态度溢于言表。今年春节以来,受疫情和经济下行压力的影响,逆周期宏观调控政策力度有所加大,导致我国宏观杠杆率出现明显抬升。根据社科院测算的数据,截至2020年9月末,我国宏观杠杆率为270.1%,较年初提升近25个百分点。而随着我国经济逐季复苏,经济接近潜在增长水平,货币政策逐步向正常化,稳定宏观杠杆率再度纳入监管视野。结合央行强调“尽可能长时间实施正常货币政策”的相关表述来看,预计下一阶段,货币政策将继续维持“不松不紧”的中性取向,全面降准、下调或上调政策利率的概率均不大。

      预计明年信贷、社融、M2增速较今年小幅下行。货币政策执行报告提出:“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。国内疫情尚未得到控制时,央行放弃了“基本匹配”的表述,提出了从“略高”到“明显高于”的表述。本次货币政策执行报告再度强调“基本匹配”,是对易纲行长在今年10月份的金融街论坛上发言的呼应,更表达了央行关注宏观杠杆率的态度。基于此,按照上述原则,我们可以对2021年M2和社融增速作初步展望:

      对于2021年M2增速,考虑到今年一季度疫情造成经济增速大幅下滑,GDP录得-6.8%的增速,明年经济的进一步复苏叠加低基数效应,或将使得名义GDP增速接近10%。由此预计2021年M2增速或将维持在10%路高水平,较2020年小幅下行。

      对于2021年社融增速:(1)货币政策执行报告在专栏4中指出:“预计2020年全年人民币贷款新增20万亿元左右,社会融资规模增量超过30万亿元”。按这一规模,预计2020年人民币贷款增速将达到13%左右,我们预计2020年新增信贷19.5万亿。假定2021年新增人民币贷款与2020年基本保持一致,那么2021年人民币贷款增速将回落至11.5%左右,这也与货币政策回归正常化和信用环境边际收敛基本吻合。

      (2)随着经济的逐步复苏,预计2021年财政赤字率较2020年有所回落,假定2021年财政赤字率为3%,地方政府专项债额度需维持一定强度仅较3.75万亿略降,以此推测,2021年政府债券净融资规模在6.5万亿左右。(3)目前监管当局对于非标的监管较为严格,特别是信托融资业务的监管力度较大,加上2021年非标回表带来的影响,预计2021年影子银行将继续出现明显收缩。(4)近期信用违约事件对信用债市场造成了较大冲击,信用分层现象有所加剧,债券利率明显上行,而货币政策维持不松不紧的中性状态,弱资质信用主体融资环境并不乐观,不排除存在区域性、结构性信用收缩可能。但考虑到2021年政府债券净融资规模的下降,对信用债的挤出效应有所减弱,加之货币政策执行报告提出“综合施策推动社会融资成本明显下降”,假定2021年信用债净融资规模与2020年基本一致,约4万亿左右。基于此,综合考虑2021年不良贷款核销力度依然较大以及社融其他子项情况,初步预测,2021年新增社融规模有望维持在32-33万亿,增速为11-11.5%,较2020年回落约2个百分点左右。

      2、结构:信货结构进一步优化,制造业、普惠小微等重点领域货款增速持续攀升,住房按揭与开发货分化,MPA考核功不可没从货币政策执行报告不难看出,三季度金融机构信贷结构进一步优化,具体而言:

      制造业贷款增速持续攀升。在监管引导下,今年以来制造业贷款录得较好增长。

      截至9月末,制造业中长期贷款增速为30.5%,连续11个月上升,较今年一季末和二季末分别提升13.8和5.8个百分点,且已符合监管部门对于制造业中长期贷款25%的考核要求。

      普惠小微贷款增速连创新高。今年以来,普惠小微贷款延续了较好增长态势,截至9月末,普惠小微贷款余额为14.6万亿,较一季未和二季末分别增加2.2万亿和1.1万亿,同比增速为29.6%,较一季未和二季末分别提升6和3.1个百分点。

      同时,央行通过创设普惠小微企业信用贷款支持计划,有效提升了小微企业信用贷款比重。根据货币政策执行报告披露的数据,2020年3-9月期间,普惠小微信用贷款累计投放2.3万亿,同比多增7961亿元。

      按揭贷款供需两旺,4季度房地产开发贷有所压制。房地产表内融资“稳中从紧”,表外融资“稳中从严”。截至9月末,住房按揭贷款余额33.7万亿,同比增速为15.6%,而开发贷余额为9.6万亿,同比增速为11.4%,较二季未回落0.6个百分点。从目前情况看,住房按揭贷款依然维持供需两旺状态。一方面,按揭贷款因其相对稳定的收益率、较低的资本占用和不良率,依然是未来银行信贷资产配置的重点领域。而且,在MPA对贷款利率点差考核的约束下,加大对住房按揭贷款的配置力度,也有助于避免点差过度下行而增加未来达标压力。另一方面,随着经济基本面的复苏,居民的购房需求有望持续释放,按揭需求依然旺盛。对于开发贷而言,整体监管政策仍处于稳中偏紧状态,针对房地产企业融资的“三道红线”以及非标融资监管的趋严,将对开发贷增长形成一定抑制,预计未来开发贷增速仍将趋于回落。

      3、定价:9月未贷款定价上行是银行应对MPA考核与货款结构调整共同作用的结果,但后续贷款利率仍有下行空间从定价层面看,重点需要厘清四方面问题:

      一是为什么三季末贷款综合定价上行 三季末,金融机构人民币贷款加权平均利率为5.12%,较二季末上行6bp;一般贷款加权平均利率为5.31%,较二季末上行5bp;企业贷款利率为4.63%,较二季未下行1bp。我们分析,造成上述变化的原因主要有以下几个方面:

      (1)MPA考核机制。如前所述,三季未综合贷款和一般贷款定价较二季未出现了上行,但这并非意味着贷款利率开始掉头向上,而是与MPA考核机制有关。目前,MPA对于贷款利率点差的考核,要求当季(三个月的均值)点差实现逐季环比下降。而货币政策执行报告披露的贷款定价数据,是每个季末月份的情况。可以看到,今年二季末一般贷款加权平均利率较一季末降幅达22bp,这反映出在MPA考核约束下,二季度银行明显下调了一般贷款利率水平,但7-8月份一般贷款利率降幅明显趋缓。因此,从MPA考核机制的角度看,二季度和三季度一般贷款利率应该大致呈现4-6月份快速下降、7-8月份基本走平、9月份小幅走高的趋势,这样可既符合MPA考核的要求,又能解释三季末一般贷款定价为何高于二季末的情况。

      (2)信贷结构调整。下半年在监管政策引导下,金融结构信贷结构进一步调整,明显加大了对公中长期贷款的投放力度,并压降票据和非银贷款为重点领域信贷投放腾挪额度。今年9月份对公中长期贷款占全部对公贷款比重为113%,较6月份提升34个百分点,对公短期贷款占比仅为13%,较6月份下降30个百分点。

    二是继续强调释放改革促进降低贷款利率的潜力,综合施策推动社会融资成本明显下降。在经济逐步复苏以及信用环境边际收敛的背景下,明年信贷供求矛盾有所加剧,令市场担忧信贷利率存在上行压力。然而,三季度货币政策执行报告再度强调“继续强调释放改革促进降低贷款利率的潜力,综合施策推动社会融资成本明显下降”,透露了进一步引导贷款利率下行的政策意图。目前,尽管LPR持续维持不变,但MPA考核机制仍将发挥效果,后续贷款利率仍有小幅下行空间。

      三是加强负债成本管控是化解金融风险的关键所在。随着结构性存款的“压量控价”,也带动商业银行高成本负债量价的同向运动,核心负债占比不断提升,综合负债成本趋于改善。根据货币政策执行报告披露的数据,三季度银行累计发行大额存单2万亿,同比减少6253亿。展望明年,疫情后银行资产质量压力或进一步显现,不良处置压力依然较大,资本补充任重道远。在此情况下,加强负债成本管控,维持存贷利差和NIM的大体稳定,是化解金融风险,保持金融体系稳定的关键所在。预计监管部门将继续强调利率自律机制,对创新存款、网络存款等变相突破自律机制的产品仍将维持从严监管态势,防范中小银行推高存款成本和提升自身流动性风险。

      四是货币政策无需对资产价格波动作出过度反应。在三季度货币政策执行报告中,并未对近期债券市场价格波动过多着墨,但在文中提了“股债跷跷板效应”。结合7~8月份股涨债跌分化以及近期信用违约事件后,货币政策的应对来看,央行并未采取大幅放水的策略应对资产价格波动。从目前情况看,整体流动性表现出较强的分层效应,即银行体系流动性相对充裕,非银机构较为紧张,在市场风险偏好相对审慎的环境下,货币政策传导机制面临一定阻滞,大幅放水不仅不能起到缓解流动性分层的问题,还可能加剧银行间市场资金面的淤积。货币政策不宜对金融市场内部波动做出过度反应,对于近期非银机构的流动性紧张问题,则可更多通过主力资金在交易所市场定向“滴灌”予以缓解。

      4、风险:重点关注区域性金融风险的演化以及防风险体系建设与一二季度货币政策执行报告不同的是,三季度货币政策执行报告在防范化解金融风险方面着墨较多,重点强调“打好防范化解重大金融风险攻坚战,健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系,维护金融安全牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。具体而言:

      一是区域性金融风险的演化和发展需予以警惕。报告提出:“稳妥推进各项风险化解任务,坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”。我们认为,这一提法,旨在映射近期信用违约事件造成的影响,市场对地方国企经营状况的担忧加剧,特别是对于东北、西北、华北环京地区等地方性国企风险偏好进一步降低,或加剧信贷投放的区域分化,加剧地方金融生态恶化,甚至不排除陷入“银行信贷增长放缓--经济转型不畅、下行压力加大--区域金融风险加大”的负向循环。因此,未来区域性金融风险的演化和发展,需要予以警惕。

      二是首提“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”。今年是防范化解金融风险的收官之年,加之近期出现的地方性国企信用违约事件,监管部门对于金融风险的防控要求更高,需要从制度层面健全相应机制。其中,风险的预防与预警的主要机制,包括全覆盖的压力测试、支持中小银行多渠道补充资本和完善公司治理,加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度。风险处置则遵循“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的总体原则,根据高风险机构具体风险情况,精准处置个案风险。对于风险问责,主要是压实三方责任,即“金融机构主体责任、地方政府属地责任、金融监管部门监管责任”。从监管的角度看,未来将更加关注风险预警体系建设、风险传染机制阻断、风险处置体系健全。

      三是金融委会议关注信用违约事件,传递维稳政策意图。近期,金融委召开会议针对近期信用违约事件发声定调,指出违约事件是“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”,这表明该事件的出现,既有客观因素,也有一定的主观性因素。同时,提出要“按照市场化、法治化、国际化原则,处理好促发展与防风险的关系”,这意味着监管部门不会对市场主体违约事件予以过多干预,而是尊重企业实际经营状况和市场规律,坚持有序违约,让市场自发形成优胜劣汰。最后,金融委也明确释放了对各类违法违规行为“零容忍”的信号,强调要“依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为,严厉处罚各种‘逃废债行为,保护投资人合法权益”。

      风险提示

      1)中美摩擦不确定性依然存在,国际地缘政治风险依然较高,市场风险偏好难有显著回升空间。

      2)货币信用“双紧缩”环境下,需谨防信用过度紧缩对经济复苏产生的冲击,银行稳存增存压力加大可能会对信贷投放产生约束。