中国信用策略双周报：近忧暂缓 远虑仍存

　　市场回顾：收益率先升后稳，评级利差走扩明显过去两周央行公开市场净投放资金，上周市场仍受到永煤事件冲击持续走弱，金稳委会议对市场有明显提振，但是利率债仍受到同业存单收益率上行制约。信用债同样本周有所企稳，一级取消发行金额明显下降。但信用利差仍整体走扩，中低评级走扩幅度相对更大。交易所方面，资金价格大幅下行，债券市场收益率涨跌互现。

    　　近忧暂缓，远虑仍存

    　　从上周以来，针对永煤事件，有以下正面消息：1）金稳委对恶意“逃废债”的行为零容忍，并对相关中介机构进行调查处罚；2）相关省份或者发债企业表示保障债券兑付；3）永煤持有人会议议案提高债券兑付比例获得投资者同意。

    　　从市场表现来看，信用债市场恐慌情绪明显得到缓解，一级市场取消发行支数和金额下降，二级市场收益率逐步企稳。

    　　但是市场对相关表态仍有一定担忧，比如部分发行人对债券融资依赖程度较高。如果投资者在永煤违约之后风险偏好没有本质性恢复，继续排查弱国企，会导致融资难以接续。即使地方政府有协调的意愿，其协调难度也在增加。同时协会排查打击结构化发行，发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止发行人“自融”，同时还要加强“关联方”的信息披露。这两条新的发行规定直指结构化发行的违规行为，同时随着近期排查的逐步推进，部分发行人面临存续债券价格大跌和一级发行受阻的双重压力。

    　　除上述担忧之外，此次金稳委会议精神也只是在打击恶意逃废债，并非保国企刚兑，主要精神仍是维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为。同时加强行业自律监督，加强各部门的协调等内容。与去年以来证券市场加强投资者保护的精神相一致。而且与2016 年“供给侧改革”有本质差异。供给侧改革更多的是从行业政策层面，来扭转长期以来供给过剩导致价格低迷的局面，从而改善企业内生的经营和现金流状况，最终市场化的带动外部融资的改善。

    　　而此次金融委会议提出的更多的是在债券市场制度方面的建设和市场各方责任的履行，对企业自身的经营的改善并没有助力，更没有涉及国有企业债券兑付相关的表述。总体来看，我们认为虽然短期市场情绪有所企稳，但是未来信用分层仍会持续，叠加排查结构化发行导致部分依赖此途径再融资的弱资质企业违约风险加大，也会进一步打击市场的风险偏好。在投资方面，仍然要加强对弱资质国企的排查力度，保持一份谨慎。

    　　考虑到本轮信用风险主要在弱区域的弱国企领域，我们希望能够筛选出信用风险较大且如果出现信用事件会对市场造成较大震动的主体。有以下几个角度：一是资质偏弱，具体指中金评分在投机级的，4+及以下主体；二是来自弱区域，主要指经济实力较差、再融资较差；三是发债主体较少的区域，考虑到存量发债企业越少区域对债券市场融资依赖度越低，相应的保刚兑的压力也更小，我们使用国企（含城投）发债主体数量在140 个以内的区域；四是到期集中压力大的主体，具体指2021 年底前到期绝对规模超过40 亿元且占存量债券规模的比例超过30%的主体。详细名单见正文。

    　　近期有哪些制度和产品创新

    　　近期债券市场相关基础设施建设制度和产品方面又有新进展或是多项创新，引发了市场一定的关注。主要有以下四点：

    　　1）基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）》。从侧袋机制启动、实施及资产处置三个阶段，对基金启用情形和相关操作等方面进行了细化；2）交易商协会发布《关于试行金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》。这是今年继发布债券置换业务管理规定以来，第二个发行人负债端管理的方式；3）上清所成功为首单集合短期融资券提供发行登记服务。发行人为长江三角洲区域四家民营企业。此单还引入中债信用提供创新交易型信用增进工具，并引入CRMA 交易安排；4）中债估值中心与中信登联合试发布中债-中信登信托资产估值。

    　　近期信用事件总结

    　　新增3 家首次违约发行人，民企成龙建设、福晟各有一支公募公司债未能按时偿付，紫光一支定向工具展期未获通过。

    　　此前已违约发行人中，远高公募公司债到期违约；永煤已违约超短融通过展期和豁免违约避免触发交叉违约，但又有两支新债到期未能兑付；中民投租赁公司债回售违约；海航集团企业债取消回售条款设置并递延部分利息。