固定收益点评-三季度货币政策执行报告:流动性的定心丸

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟 日期:2020-11-27

  今年三季度货币政策执行报告珊珊来迟,往年在月中发布的报告今年临近月末才发布。但由于当前处于货币政策关键时点,因而货币政策执行报告受到高度关注。疫情之后经济持续回升,工业品价格近期上涨的环境,同时,短端利率中枢近期有所提升,市场对央行是否会退出中性货币政策,转而适当收紧存在分歧。而三季度货币政策执行报告则是观察央行货币政策方向,对此问题给出答案的重要依据,因而是市场关注焦点。

      首先,货币政策延续维持市场利率在政策利率附近的表述,为流动性吃下定心丸。央行曾在二季度货币政策执行报告中表示,会将市场利率维持在政策利率附近,这意味着 DR 利率将在央行逆回购利率附近波动。但 10 月下旬以来,DR 利率中枢出现一定程度的上移,DR007 两度触及 2.6%的水平,显著高于央行 7 天逆回购利率 2.2%,同时中枢水平也上移至 2.3%-2.4%,这令市场不禁担忧央行是否会收紧流动性。但三季度货币政策打消了这种忧虑,再度为市场吃下定心丸。三季度货币政策执行报告继续强调“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。这意味着DR007 利率将继续稳定在 2.2%附近,并打消了市场对流动性高可能持续收紧的担忧。而资金面的平稳意味着整体的利率曲线不再上移,这将对债市整体形成利好。

      其次,央行再提稳杠杆,主要方式更多是信用的收缩而非流动性调整。三季度货币政策执行报告中央行再度提出稳定宏观杠杆率。但实施的方式主要是通过信用的调整,而非流动性收紧。央行要求“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”,这意味将今年和明年合并来看,央行会将 M2 和社融平均增速控制在和名义 GDP 相一致的水平,而考虑到今年社融和 M2 增速明显高于经济增速,那么明年信用将出现相应的收缩。我们预计明年社融增速会回落至 10.5%左右,而 M2增速会同样下行至 8.5%左右。信用的收缩将对风险资产形成抑制,而更为利好避险资产。

      再次,实体融资逐步见顶,超储逐步见底。3 季度超储率为 1.6%,与 2 季度持平,结束了去年 4 季度以来的下滑态势。超储并没有跌向历史低位,反映随着社融的逐步见顶,银行资金状况在逐步企稳。在政府债券发行峰值过后,随着非标、企业债券融资回落,以及贷款增速放缓,社融增速在明年将快速回落,而这将带动超储见底回升。而超储的改善意味着流动性环境的进一步改善,银行对债券配置能力也将进一步增强。

      最后,实体融资利率开始上升,融资收缩效果逐步显现。3 季度人民币贷款加权平均利率较上个月上升 6bps 至 5.12%,则是贷款加权平均律利率自 19年 1 季度以来首次回升。其中一般贷款平均利率上升 5bps 至 5.31%,票据融资利率显著上升 38bps 至 3.23%。显示央行前期货币政策回归中性,融资收缩的效果逐步显现。未来随着信用的进一步收紧,实体融资利率可能持续回升。

      流动性将继续维持平稳,信用收缩债市配置力量增强。三季度货币政策执行报告打消了对流动性收紧的担忧,短端利率将继续保持平稳,央行短期不会加息。这意味着利率曲线短端将保持目前水平。而随着信用债市场情绪趋稳,以及信用收缩带来债市配置力量加强,长端利率将逐步开启下行趋势,利率债将逐步迎来配置行情。

      风险提示:疫情蔓延超预期;货币政策变化预期