宏观点评报告:新冠疫苗和宏观经济研究系列之二-中国10年期国债收益率可能上行至3.9%

类别:宏观 机构:西部证券股份有限公司 研究员:雒雅梅 日期:2020-11-27

  展望年底以及2021年的债券市场,我们预测10年期国债收益率仍有继续上行的空间,中国10年期国债收益率将会在未来一年上行至3.9%,也就是接近上一个周期2018年初的高点。主要原因有以下四点:

      第一,中国国债的期限利差目前处于历史上极低的水平,短端利率对长短利率失去保护作用。换句话说,长债相对于短债的性价比很弱,长债的久期敞口的风险并没有被充分定价。目前1年/10年期限利差为31bps,位于历史10%分位以下;2年/10年期限利差为19.5bps,位于历史5%分位以下。未来随着经济景气向上,期限利差将会均值回归(2002年以来的1年/10年、2年/10年期限利差均值分别为98bps、79bps)。但是短端利率下行空间有限,从期限利差的角度来看长债收益率仍有较大的上行压力。

      第二,市场对于2021年下半年的中国经济走势偏悲观,债市尚未对全球和中国经济的走强充分定价。我们认为,在中美贸易争端缓和以及经济上行的基础上,中国经济在2021年下半年对标的经济增速可能是2019年一季度(6.4%),而不是2019年四季度(6.0%)。原因有两点,1)2018Q2到2019Q4,中美贸易争端导致的全球企业投资信心以及资本开支的下降,欧洲和中国经济共振下行。但拜登已经明确表示反对关税战,因此未来贸易环境会比2018-2019年大幅改善。2)我们认为市场忽略了明年上半年经济高速复苏对下半年所带来的额外助力,这些助力不仅包括实实在在的企业盈利以及居民收入,还会带来对企业信心以及居民信心的帮助。

      第三,新冠疫苗落地预计会推动全球经济在2021年大幅上行,欧美国债收益率走高,给中国的长债带来压力。美债的短端利率已经接近零利率。

      在未来长短期限利差走阔的情况下,我们判断10年期美债收益率将会在未来半年上行到1.5%。10年期德债收益率也已经见底,中枢将会逐渐上行。全球利率的抬升将会传导到中国市场。

      第四,通胀以及工业品价格的上行会对长债利率产生负面影响。展望三到六个月左右的短期,疫情带来的负面冲击没有完全消退,通胀压力还不明显。但是从六个月以上的中期来看,全球通胀有望加速回归。

      如果因为基本面走强带来长债利率的提升,货币政策是可以容忍的。长债利率过快上行,可能会导致实体经济的融资成本提高,在货币政策边际收紧、货币总供给不会进一步大幅增加的情况下,将导致流动性明显收紧。

      但我们认为2020年4月开始的债券收益率上行主要是由强劲的经济基本面所带来的,因此经济增长驱动下的利率上行并不会被央行排斥,只有在市场流动性明显紧缺的情况下才有可能主动调节。

      风险提示:疫苗进展与全球经济不及预期;中美关系的不确定性。