海南瑞泽(002596):海南商混龙头 环卫增利+进军邮轮

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/丁一洪/郁晾/洪奕昕 日期:2020-11-26

  公司IPO 时主业商混,三次定增并购依次介入水泥、园林、环卫,收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献。

      公司于2011 年IPO,当时主业为商品混凝土,此后公司主要通过收购先后介入水泥、园林、环卫行业。公司于2015 年定增并配套融资共计4.8 亿元收购并增资金岗水泥80%股权,于2015 年定增并配套融资共计7 亿元用于收购并增资大兴园林100%股权,于2018/2019 年定增并配套融资共计11.73 亿元用于收购江西绿润及江门绿顺100%股权。

      2019 年,公司四大板块混凝土、水泥、市政环卫、园林绿化的收入占比分别为44%/23%/24%/8%,毛利润占比分别为38%/22%/39%/0%,毛利率分别为17%/19%/32%/1%。公司的收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献,其中商混和水泥贡献了较大的收入比例,但环卫的毛利率是所有板块中最高的。

      公司布局邮轮旅游行业,预计将受益海南自贸港政策。

      2020 年下半年,公司全资子公司瑞泽旅游投资5000 万元设立瑞泽邮轮,瑞泽邮轮与中秦船舶共同出资设立宏洋邮轮,其中中秦船舶持有70%股权,瑞泽邮轮持有30%股权。宏洋邮轮已完成工商注册登记手续,并取得了海南省市场监督管理局颁发的《营业执照》。公司布局邮轮旅游行业,旨在充分利用海南自由贸易港政策优势、区位优势,深入挖掘有利商机。

      融资政策改善,需求坚实,环保业务发展向好。

      2019H2,国家发布资本金新规,明确专项债可以用作资本金;我们认为融资新政能够将融资主体由民营企业切换为地方政府,从而有利于环保项目融资及项目推进。公司2016 年收购广东绿润(2018 年控股并表),切入环保生态行业,在行业整体需求依旧坚实、且融资环境改善背景下,我们认为公司环保生态业务将受益于行业生态改善,发展前景向好。

      水泥、混凝土业务预计保持平稳。

      由于海南自贸区及粤港澳大湾区建设推进,我们判断广东、海南两省未来2-3 年水泥(及混凝土)需求仍将保持稳定增长,同时由于海南、广东两省水泥行业集中度较高,利于战略合作,我们认为两地水泥、混凝土行业仍将保持较高的景气度。公司在海南混凝土市场市占率达35%,同时在广东肇庆拥有水泥生产线,其水泥、混凝土业务有望受益于广东、海南的高景气度而保持平稳。

      不考虑商誉减值,我们预测公司2020-22 年归母净利分别为0.51/1.45/1.60 亿元,同比分别+112%/+186%/+10%,首次覆盖,给予“增持”评级。

      我们假设2020-22 年公司混凝土和水泥的销量同比分别为-10%/+3%/+3%,市政环卫收入同比分别为+10%/+20%/+5%(考虑到2020 年9 月公司中标的项目),实际所得税费率分别为30%/15%/15%(考虑到在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业,减按15%征收企业所得税,公司混凝土板块海南瑞泽双林建材有限公司等符合),不考虑可能的商誉减值等非经损益,预计2020-22 年归母净利分别为0.51/1.45/1.60 亿元,同比分别+112%/+186%/+10%,对应EPS 分别为0.04/0.13/0.14元,以2020 年11 月25 日收盘价6.16 元为基准,PE 分别为140/49/44 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。

      风险提示

      宏观经济系统性风险;商誉减值风险;应收账款坏账风险;邮轮项目进展不及预期;海南基建及投资增速不及预期;环卫及园林项目盈利和现金回收不及预期。