信用分析周报:中国公司债及企业债信用分析周报

  信用评分

    本周共发行15 支企业债,10 支为城投,城投发行金额94.7 亿元,企业债发行金额合计196.7 亿元。公司债共发行33 支,8 支为城投,发行金额84 亿元,公司债发行金额480.43 亿元。本周企业债公司债合计发行额为667.13亿元。

    本周企业债发行人15 家,城投发行人10 家,仅有一家投资级城投平台,深地铁是深圳市轨道交通运营主体,业务公益性属性强同时深圳市财政实力强劲,中金评分3+;投机级城投平台所在区域财政实力偏弱或平衡性不佳,中金评分均在5 大档。产业债发行人中,投资级主体里,川交投为国有企业,四川省最主要的高速公路运营主体,非通行费板块毛利率不高导致整体盈利空间一般,财务费用侵蚀盈利严重,投资收益和政府补助是净利润的重要组成,2020 年前三季度受疫情期间免征通行费政策影响净利润亏损,经营现金流产生能力较强,有一定偿债压力,短期周转压力不大,中金评分3;沪地产由上海市国资委全资持有,业务除市场化经营的房地产开发业务外,还从事保障房开发、区域土地一级开发整理等,部分业务具有公益性属性,债务资本比不高,货币资金可以覆盖短期债务,可供出售金融资产和投资性房地产可提供流动性补充,中金评分为3-。桂交投为广西壮族自治区国资委全资企业,2018 年末将广西铁投纳入合并范围,自治区最重要的高速公路运营主体,近年通行费收入稳步增长,是利润的主要来源,投资支出维持高位,持续存在大额自由现金流缺口,偿债压力较大,净短债规模有所上升,好在备用流动性充裕,中金评分4+;甘交建为甘肃省国资委全资企业,是甘肃省经营性收费公路和非收费公路建设主体,但路产尚未形成收入,目前收入和盈利主要来自工程施工,受益于政府拨付资本金和划转股权,净资产逐年增长,杠杆绝对水平不高,但考虑到公司盈利规模有限,现金流产生能力偏弱,实际仍有一定偿债压力,中金评分4-;甘肃资管由甘肃省国资委实际控制,是甘肃省第一家地方AMC,主营不良资产管理和投资业务,公司2016 年才成立,不良资产管理业务规模较小,整体收购成本偏高而处置进度不佳,债权投资业务部分项目的还款出现延期,目前债务负担较重,未使用授信无法覆盖净短债,流动性压力较大,不过历史年份控股股东甘国投以资金拆借的形式给予了公司一定的流动性支持,中金评分5+。债项方面,20 娄海情债、20 洞头债01、20 桂阳城投债、20 甘肃资管小微债、20 山东高创02 和20 航天高技术债01 分别由遵义市投资(集团)有限责任公司、温州市交通发展集团有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、甘肃省国有资产投资集团有限公司、中债信用增进投资股份有限公司和陕西信用增进有限责任公司提供担保增信,担保人评分分别为5+、4、4-、4+、3 和4-,债项评分同担保人评分;20 莲专债以评估值为8.13 亿元的房地产及对应的土地使用权提供抵押担保,债项评分提升一档至5+。

    本周公司债发行人26 家,城投发行人8 家,全部为投机级,世控由上海世博土储中心控股,从事世博园区及周边地区开发经营管理的投资型控股公司,中金评分4+;地级市平台扬州城建和湖州城投中金评分均为4;浦土是上海市浦东新区内开发平台之一,浦东新区2019 年一般财政预算收入超过1000 亿元,但是公司重要程度相对较弱,中金评分为4;其余城投平台所在区域财政实力较弱或平衡性不佳,中金评分均在5 大档。产业债发行人中,投资级主体2 家,央企中电旗下多家上市公司,中国最大的国有综合性IT 企业集团,投资收益和政府补助是盈利主要来源,但2019 年来净利出现亏损,盈利变现边际恶化,2019 年投资性房地产核算方式的转换推升净资产规模,债务资本比高于行业平均,短期周转压力不大,外部融资渠道较为通畅,中金评分3;中航近年收入维持增长,盈利水平保持稳定,受益于自由现金流净流入和剥离房地产业务,近三年整体债务规模和杠杆水平有所降低,目前债务负担仍较重,周转依赖外部授信,好在备用流动性非常充裕,中金评分3-。

      投机级主体中,热力是北京市国有独资企业,核心供热业务具有明显区域垄断优势,因业务具有一定公益性质,呈现政策性亏损,好在大量补贴可将净利补正,现金流以补贴形式划入,且供暖费用以预收方式征收,以含补贴EBITDA 计算的盈利变现效率处于高位,现金流存在季节性波动,每年接受部分供热资产计入资本公积,债务负担总体不重,中金评分4+;黔高是贵州省级高速公路投融资运营主体,近年控股路产规模不断扩大,通行费收入保持增长,但受商品销售板块收入占比增加影响,毛利率逐年降低,盈利变现效率较好,但建设高速公路的投资支出庞大,持续存在较大额的自由现金流缺口,好在政府每年会拨付高速公路项目资本金,提供一定支持,债务负担较重,货币资金可以覆盖全部短债,中金评分4+;杭金投为杭州市属国资运营主体,以信托等金融业务为核心利润来源,受商贸业务规模扩大影响收入持续增长,但整体毛利率下滑,投资收益是主要的盈利来源,经营现金流好转但主要为票据增长贡献,金融资产投资支出较大,2017 年来杠杆水平小幅上升,周转依赖外部授信和所持金融资产,但关注金融资产的回收情况,中金评分4;希望为民营上市公司,主营饲料、禽产业、猪产业、食品等业务,近年公司收入规模保持增长,毛利率受益于猪价上涨呈上升趋势,盈利变现效率整体较好,不过公司为扩张生猪养殖业务加大投资支出,2019 年以来出现自由现金流缺口,2020 年9 月末的杠杆水平大幅提升,短期周转依赖外部授信支持,中金评分4;亦庄投资为国有独资公司,北京经开区股权投资和资本运作平台,盈利依赖投资收益,近三年经营和投资现金流持续净流出,自由现金流缺口很大,内生偿债能力较弱,好在受益于政府持续注资债务负担不重,短期资金周转压力不大,中金评分4;电建地产为央企电建集团下属公司,以住宅为主的房地产开发企业,项目二线占比高,在武汉具有一定竞争力,2017-2019年销售金额保持增长,但毛利率低于行业平均水平,经营现金流波动较大,2017-2019 年持续存在自由现金流缺口,财务杠杆水平高,短期周转能力尚可,股东给予融资支持,中金评分4-;红星商业地产的公允价值变动损益对盈利影响较大,投资支出始终维持高位,带动债务规模攀升,偿债压力增加,更为重要的是货币资金对短债覆盖比例下降明显,净短债规模快速攀升,同时投资性房地产受限比例较高,综合考虑本次将其主体评分由4 下调至4-;赣金为江西省属金融控股公司,业务主要涉及资管管理、担保和融资租赁,近期资产质量有所下降,当期担保代偿率呈上升态势,不良资产回收比例尚不高,债务负担不断上升,偿债压力偏大,流动性压力仍存,综合考虑本次将其主体评分下调一小档至4-;腾越为碧桂园控股下属企业,主营房建施工业务,客户主要为碧桂园及其下属公司,由于存货和应收账款对现金流的占压,近年来盈利变现效率较差,净资产中未分配利润占比高,短债占比明显提升,货币资金扣除受限部分后对短债的覆盖情况有所恶化,中金评分5+;兴泰担保由合肥市国资委实际控制,主要开展融资担保、住房置业担保和非融资担保业务,住房置业担保余额高达77%以上,融资性担保业务的客户多集中在合肥市内中小企业,集中度较高,目前代偿也主要集中在合肥当地民企,资本实力偏弱,担保放大倍数较高,自有投资方面委托贷款规模不大但逾期率较高,中金评分5+。债项方面,20 腾越02、20 金控02 和20 浦土04 分别由碧桂园控股有限公司、中合中小企业融资担保股份有限公司和上海浦东开发(集团)有限公司提供担保增信,担保人评分分别为4+、5+和3-,债项评分同担保人评分;可续期公司债20 兴泰Y1 也由合肥兴泰金融控股(集团)有限公司提供担保增信,担保人评分4-。

    本周涉及2 项评分调整。红星的商业地产的公允价值变动损益对盈利影响较大,投资支出始终维持高位,带动债务规模攀升,偿债压力增加,更为重要的是货币资金对短债覆盖比例下降明显,净短债规模快速攀升,同时投资性房地产受限比例较高,综合考虑本次将发行人主体评分由4 下调至4-;赣融为江西省属金融控股公司,业务主要涉及资管管理、担保和融资租赁,近期资产质量有所下降,当期担保代偿率呈上升态势,不良资产回收比例尚不高,需关注后续担保代偿和不良资产回收情况,公司近年营业利润持续亏损,盈利较为依赖投资收益,投资持续净流出,由于存在自由现金流缺口,公司债务负担不断上升,偿债压力偏大,流动性压力仍存,综合考虑本次将公司主体评分下调一小档至4-。