金融供给侧慢牛系列报告(二十四):ROIC如何臻选“顺周期”?

类别:策略 机构:广发证券股份有限公司 研究员:戴康/曹柳龙 日期:2020-11-26

  报告摘要:

    ROIC 为何受到青睐?(1)2018 年以来A 股上市公司的ROE 显著回落但ROIC 却震荡上行。(2)03 年以来的经验数据显示:杠杆率回落+非经常性损益扩张+资产(商誉)减值损失抬升,是造成ROIC 扩张但ROE 回落的主要原因。(3)A 股投资者对ROIC 的关注度越来越高:

      16 年以来,分析师重点跟踪公司的ROIC 中位数持续高位抬升(而A股整体的ROIC 中位数则边际下行),同时,高ROIC 的个股获得超额收益的概率也相对更大。

    ROIC-WACC 持续改善意味着什么?(1)供给侧改革优化企业的价值创造能力(ROIC-WACC):16 年实体供给侧改革之后,A 股剔除金融的ROIC 持续改善;19 年金融供给侧改革之后,A 股剔除金融的WACC高位回落。(2)三季报企业的营运效能(ROIC)回升,综合融资成本(WACC)基本持平,价值创造能力(ROIC-WACC)继续改善。我们判断企业的价值创造能力(ROIC-WACC)仍处上行期:A 股利润率还将继续扩张、周转率也会底部弱回升,企业的营运效能(ROIC)将继续改善;另一方面,“降低实体经济融资成本”主线将约束债务融资成本上行,而注册制改革深化则会继续降低股权融资成本,优化企业的价值创造能力(ROIC-WACC)。(3)经验数据显示:A 股剔除金融的ROICWACC和宏观经济周期高度相关,也和A 股市场中期走势有很强的一致性,当前企业的价值创造能力(ROIC-WACC)仍处于上行周期,将支撑A 股“金融供给侧慢牛”行情延续。

    ROIC 如何臻选“顺周期”?(1)21 年顺周期板块将持续获得“相对业绩增速差”优势,其中,可选消费的“相对业绩增速差”优势将超越中游制造。我们判断:21 年A 股估值大概率将转为收缩,主要由盈利上行支撑。当前,具备“相对业绩增速差”优势的顺周期(中游制造/可选消费)有望继续成为市场关注的焦点。(2)可选消费:去杠杆拖累ROE回落,但价值创造能力(ROIC-WACC)持续改善,属于盈利能力潜在改善的“隐形王者”。建议关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的汽车零部件、白色家电、轻工制造等领域。(3)中游制造:ROIC-WACC持续改善,ROE 边际回升,有息负债率处于历史底部,盈利能力改善“蓄势待飞”。建议关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的建材(玻璃)、机械设备(专用设备/运输设备)、电气设备(风电/光伏)。

    核心假设风险。海外疫情反复,疫苗研发/投产低预期,全球财政/货币退出超预期,地缘政治风险拖累经济修复预期。