可转债研究:飞凯材料转债投资价值分析

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:房铎/杨冰/陈健恒 日期:2020-11-26

  概要

      飞凯材料公告转债发行,规模8.25 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在11 月27 日(周五),我们认为其上市定位可能在110 元附近,中签率大约0.0033%。

      关键申购信息

      1、发行规模8.25 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在11 月27 日(周五);2、原股东按照每股1.5992 元的额度配售转债,代码380398,飞凯配债;3、网上申购无定金,上限100 万元,代码370398,飞凯发债。

      正股分析

      公司主要生产、销售紫外固化材料、半导体封装材料及屏显液晶混晶材料。公司2017 年以来,通过陆续收购长兴昆电(半导体环氧塑封料)、台湾大瑞科技(半导体封装用锡球)、和成显示(国内TFT 混晶主要供应商)以及台湾利绅科技(封装用电镀液)实现多细分产业业务覆盖。公司目前原有紫外固化材料收入占比为21.83%(20H1),而电子化学品材料占比为69.18%。其中,紫外固化材料主要用于光纤光缆涂覆以及光刻胶生产,公司下游客户基本覆盖光纤光缆行业国内上市公司;混晶产品下游客户主要系京东方 (营收占比12.89%)、TCL 华星(9.94%)等知名电子面板厂商;而公司旗下子公司在半导体封装用材料领域均为业内主要供货商之一,下游客户包含日月光、安靠等封装厂。目前公司海外市场占比15.72%。近两年由于光纤需求下滑,光纤光缆行业呈现供大于求态势,公司紫外固化材料需求受限。同时国内TFT 液晶材料与封装原材料需求量提升显著,带动整体业绩增长。公司近三年营收CAGR 为35.82%,2018 年单年增幅76.23%。由于公司议价能力较弱且管理层带有以价换量的经营思路,近年来两大主营业务毛利率均有所下行,上半年毛利率较去年同期下降8.45 个百分点。此外,因为公司加大产品研发与市场投入,研发材料费用及销售佣金支出增加显著,因此公司归母净利润有所下滑。

      业绩方面,今年前三季度公司营收同比增长20.95%,归母净利润下滑8.05%,主要系混晶销量提振、下游压价。

      本次募集资金主要用于提升公司各板块产能,并布局上游原材料光引发剂的生产。各项目达产后紫外固化材料产能将翻倍至两万吨,TFT 液晶显示材料产能将从100 吨增长至370 吨(包括合成液晶)。未来重点关注5G 网络建设对公司紫外固化材料的带动作用、公司混晶材料海外业务拓展情况以及半导体封装产业的进一步发展。此外公司持有同类公司八亿时空1.61%股份。

      正股估值不高,市值中等,弹性大,趋势形态不佳,明年5 月前有减持。正股当前P/E(TTM) 40.9x,P/B(LF) 3.8x,处于历史中枢位置,正股总市值98 亿元,180 日年化波动率63%,股价上市至今处于宽幅震荡状态,当前在下行通道中,已跌破年线。实控人及一致行动人有减持计划,计划期至2021 年5 月份,计划减持比例不超过3%。

      条款及定价

      转债规模较小,债底保护较强,赎回线较低。本期转债规模8.25 亿元,初始转股价19.34 元,最新平价约98.6 元。

      转债评级AA,期限6 年,票面利率分别为0.3%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2%,到期赎回价格110 元,面值对应的YTM 为2.43%,债底约为86.71 元,债底保护性较强,赎回线较低【120%, 15/30】,其他条款保持主流形式。

      定价层面,公司基本面资质一般,估值及股价均处于区间中枢位置,当前股价走势不好,暂不建议过多关注。转债规模小,赎回线低,限制向上空间,我们预计其上市定位可能在110 元附近,股东配售比例70%,网上申购金额7.5 万亿元,则中签率大约在0.0033%。