2021年地产债投资策略：“三道红线”下地产债投资的危与机

　　主要观点

    　　融资：“三稳”预期下融资偏紧仍将持续，预计2021年地产融资端延续偏紧的趋势。

    　　长期来看，地产融资和货币政策较为相关，预计2021年货币政策边际收紧也将带来地产融资政策偏紧的趋势。2021年地产债到期（含回售）6612亿元，略高于2020年，一季度是到期高峰。

    　　销售：2020年1-10月前100房企累计权益销售增长7.9%。9,10月份整体销售低于预期，四季度去化仍承压。预计2021年，一线：整体较为平稳。二线：将有所分化，整体仍有支撑。关注二线城市郊区同质化产品去化情况。三四线：土地供应无序、前期棚改规模较大且房价涨幅较高的三四线城市面临较大的库存去化压力。

    　　拿地：房企拿地都市圈分化明显，珠三角>长三角>长江中游>环渤海、成渝。分城市能级来看，一二线好于三线。

    　　“三道红线”影响： “三道红线”监管政策收紧后，土地溢价率出现回落。历史上看商品房价格增速拐点滞后于土地溢价率6个月左右。短期：踩线房企拿地放缓，更加依赖回款，三四线位置较差项目促销加快回款的现象增加。核心一二线受需求支撑，影响相对较小。中期：提升经营杠杆。做到高周转。降低明股实债，做到同股同权。长期：房企增速面临拐点。企业之间分化加剧。行业风险整体下降。地产供给侧改革。

    　　从房企违约看风险点：18年开始中小房企开始出现违约，主要风险点有过于激进、负债压力大、现金流断裂、地产布局定位问题导致销售回款较弱、多元化转型失败、内部治理问题等，在行业持续“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下，行业整体爆发式增长已经过去，内部分化将加剧。2020年泰禾违约，第一家中大型房企违约，主因高杠杆和高端住宅+低周转模式错配模式拖垮现金流。

    　　地产债估值与政策、行业基本面等相关，民企超额利差估值波动更大。下半年地产债利差大幅压缩。

    　　不同主体走势分化。类型1：龙头房企、财务基本面长期保持稳健，利差保持平稳，可作为类短期利率债看待，做底仓配置或者信用债波段交易。以万科、龙湖、中海为代表。类型2：前期规模扩张阶段风格较为激进，在15-16年阶段快速扩张，后拿地布局及融资方面等方面出现明显改善，收益率出现明显下行。多为民企，把握基本面改善带来的获取超额利差机会。

    　　精细化择券策略，关注潜在风险点：（1）土储：土储比例较低且净负债率较高。（2）拿地：三四线布局占比高，且近两年有持续下沉趋势。（3）拿地偏激进，拿地销售比例高。机会挖掘：(1)经营风格由激进向稳健过度，财务指标存在较高改善空间（2）主要布局城市区域去化表现好（3）企业在投拓、运营方面有核心竞争力。