债券市场与大类资产周度跟踪:如何看待加息预期的提升

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽 日期:2020-11-25

一周重点:上周国企信用违约事件继续发酵,债券市场持续调整,但央行态度相对淡定。在周一超量续作 MLF 后连续回笼流动性,在政策研究专栏中提及打破刚兑避免金融风险过于向银行体系集中,利率下行一致性预期强化后可能助长杠杆交易和投机行为等内容,央行金融研究所所长周诚君提到中国市场利率低于自然利率均衡水平,目前没有多少空间降低利率。这一系列表态使得 IRS 市场出现了对于央行调整政策利率的预期,这也是上周市场调整的重要原因。

    尽管中国的名义增速低于主要新兴经济体,中国的利率水平相对于名义增速偏低,但这更多是结构性因素造成的。中国相对较高的储蓄率,使得资本的稀缺性相对有限,这是利率偏低的重要原因。另一方面,中国利率市场化的进程相对滞后。在此之前,中国 10 年期国债利率与存贷款基准利率高度相关。在过去居民投资渠道相对有限的背景下,国有银行体系存在压低利率水平,为政府与国有企业提供融资的倾向,只要不发生大规模通胀,就有动力将基准利率维持低位。而即便在利率市场化初步实现后,通过自律机制对于存贷款利率的约束仍然存在,而商业银行又是债券市场的重要参与者,国债有着免税以及不占用资本的优势,这又导致国债收益率往往低于贷款基准利率。因此,中国的市场利率水平偏低主要是储蓄高以及金融抑制带来的。而随着我国经济增长中枢的下降,利率水平与名义增长的裂口也在缩窄,这一问题将逐步缓解。实际上,央行 19 年初就提及这一理论,但当年末仍然降息,这可能不是政策周期性调整的驱动因素。

    实际上,价格型的 OMO 利率成为货币政策的重要工具是从 2014 年利率市场化逐步实现之后开始的,唯一加息周期是从 2017 年初持续到了 2018年 3 月。当时加息最主要的目的,还是在工业品价格大幅上涨、国内经济恢复上行的背景下,通过加息提升金融机构的负债成本,限制金融机构的负债扩张,倒逼其收缩同业资产,实现金融去杠杆的目的,另一方面,央行加息也是跟随美联储,希望扭转人民币贬值的预期。

    但在当前阶段,前期资金脱实向虚的现象已经随着市场利率向政策利率的收敛逐步解除,存款类金融机构对其他金融机构的债权已经大幅下降,市场上已经不存在对利率将持续下行的一致预期,在海外需求持续向国内外溢以及国内外政策分化的背景下,人民币汇率的升值预期较强,在核心通胀偏低以及猪周期下行的背景下,大规模通胀上行的可能性也相对较低。

      尽管央行存在抑制房价上涨的动力,但是这更可能通过实现收缩信贷规模实现。目前 OMO 利率、MLF 利率通过与 LPR 挂钩,与实体经济的关联度上升,在消费与制造业投资仍有需求回补的缺口下,加息的必要性相对有限。

    诚然,央行多次强调珍惜正常货币政策的空间,中长期来看加息的选项确实可能在央行的工具箱中。但是,2.2%的公开市场操作利率并没有显著偏离正常水平。央行副行长刘国强也强调,未来货币政策要基于对经济状况的准确评估,不能出现“政策悬崖”。在今年 2 月,同样是刘副行长在接受采访时表示,未来将适时适度对存款基准利率进行调整,但这一工具也并未动用。未来退出的路径更有可能是 1 万亿再贷款、创新支持实体的货币政策工具、小微企业延期还本付息等政策优先退出,OMO 利率加息的优先级可能是靠后的,且要在经济上行的动能持续维持强势的情况下才可能实现。但随着明年信用收缩的效应开始逐步显现,中国经济可能从当前的内生动能向上、逆周期因素有韧性,转变为内生动能逐步触顶,基建地产下行压力逐步体现,在 2021 年可能呈现前高后低的态势,明年加息的可能性仍然较低,无需过度担忧。

    上周末金融委会议做出了严惩逃废债的表态,本周“20 冀中能源 SCP004”

      顺利兑付,永煤控股也做出了兑付 50%的让步,使得债券展期顺利实现。

      在这样的背景下,市场情绪出现了一定的缓和,牺牲债权人利益、维持地方政府对核心资产的控制权可能并不会成为未来打破国企刚兑的模式。此外,金融委会议特别提到了维护流动性合理充裕,不因为防风险产生新的风险,央行本周也持续净投放货币,释放了一定的缓和信号。在这样的背景下,市场迎来了一轮修复行情,我们认为这轮修复行情还能持续一段时间。但是,在当前经济动能仍在持续向上的背景下,央行短期内在防风险与稳增长的平衡中仍然是更向防风险倾斜,货币政策转松的空间仍然有限。因此短期的修复行情可能不会改变市场整体震荡磨顶的态势,未来 10年期国债利率可能仍将以 3.3%为中枢持续震荡,趋势性的机会需要等待未来信用收缩对经济的压力开始逐步显现之后,我们预计大概率将在明年3 月之后。

    货币市场:上周资金面整体维持宽松,央行周一 MLF 超量续作流动性净投放达 6000 亿元,资金面明显转松,隔夜资金利率回落至 2.2%水平;此后,尽管央行连续净回笼流动性,但单日回笼规模较小,资金面整体仍维持宽松局势,流动性分层现象得以缓解。本周有 3000 亿元逆回购及 500亿国库定存到期,进入 11 月下旬财政投放或较为集中,叠加本周政府债券缴款明显回落,预计本周资金压力相对较小,预计央行将适时适度开展逆回购操作,维持银行间流动性合理充裕。

    上周 3M 以上期限 Shibor 利率延续上行趋势,且上行幅度较前一周再度走扩。各期限同业存单发行利率不同程度上行,其中,随着跨年时间渐进,1M 期存单利率大幅上行,而 9M 及 1Y 期存单利率继续走高。

      从同业存单发行情况来看,上周股份行或因到期规模有所回升而环比小幅增加存单发行量,其余银行发行规模均较前一周有所回落;期限分布上,国有行、股份行除偏好 3M 期限存单外,9M 及以上长期限存单发行占比仍维持高位,负债端压力仍存;而农商行以发行 6M 期以内的短期限存单为主,城商行则在 1M、6M 及 1Y 期存单发行上均有分布,叠加近期农商行、城商行存单发行成功率逐渐下滑,及二级市场非银机构连续两周净卖出存单,或表明近期存单利率继续走高与市场整体需求较弱有关。

    债券市场:上周利率债净融资额为 2087.79 亿元,信用债净偿还 978.67亿元。本周利率债一级市场计划发行 4 只债券,计划发行金额 116 亿元截至当前,本周暂无国债发行计划。本周地方政府债计划发行规模约 4.2亿元,较前一周发行 596.66 亿元有所下滑,其中一般债计划发行 1 只,发行金额 4.20 亿元,暂无专项债发行计划。

      上周 10 年期国债收益率持续走高,周五有所回落,较前一周上行 3.9BP;尽管上周资金面整体维持宽松局势,但在债基赎回压力下,流动性较好的短久期国债收益大幅上行超 10BP,收益率曲线走平。具体来看,上周尽管周初央行超额续作 8000 亿元 MLF,当日实现 6000 亿元流动性投放,资金面明显转松,但在 10 月经济数据整体向好,存单利率持续走高,且周中国债一级发行情况相对较差,叠加近期信用债违约事件引发的债券抛售导致基金赎回压力不断增加,国债收益率不断走高,周五有所回落;而短端收益率在债基赎回影响下上行幅度更多,3 年期以内国债收益率较前一周均上行超 10BP。上周除 AAA 级 5 年期信用债收益率基本持平于前一周外,其余各评级各期限信用债收益率大幅上行,其中低评级 3 年期以内信用债收益率上行幅度较大,AA 级 1 年、3 年期收益率大幅上行约34BP;上周低评级 3 年期以下信用利差较前一周大幅走扩,AAA 级 3 年期以上利差有所回落。

    现券二级交易方面,上周信用债违约事件继续发酵,证券公司连续两周对利率债均呈净卖出;农商行及基金公司继续在二级市场净买入利率债,其中基金公司仍以净买入 5-7 年期政金债为主。信用债方面,基金公司、证券公司、理财产品净卖出中票及企业债,净买入短融。同业存单方面,基金公司、证券公司连续两周净卖出存单;农商行、大型银行仍为存单主要的净买入方。

    风险因素:货币政策再度收紧。