策略专题:基于货币乘数角度的美国通胀风险观察

类别:策略 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:陈李/冯涵若 日期:2020-11-25

美联储今年史诗级扩表后,美国M1、M2 规模浮现出快速上升趋势。

      而反观2008 年次贷危机期间,货币供应量的走势一直十分平缓。目前的货币数量趋势可能会对美国未来的通胀风险产生上行压力。

      观点

    货币供应量为什么大幅上升?与2008 年次贷危机期间不同的是,2020年美国基础货币大幅提升的同时,货币乘数并没有明显下行。从货币乘数m1 和m2 来看,m1 总体保持平稳,只在2020 年5 月短暂降至1 以下,m2 在4 月由4.1 降至3.5,与2008 年的降幅相比微不足道,而且目前已经开始回升。

    货币乘数为什么大幅上升?从与货币乘数走势呈负相关性的三个构成因子——现金比率(k)、法定准备金率(rr)和超额准备金率(re)来看,k 在次贷危机与2020 年疫情期间都是下行; rr 在次贷危机后由于银行对于法定准备金的要求趋严,有所上升,而2020 年4 月后,美联储取消了法定准备金的要求,因此,目前rr 断崖式下行至0%;re 在次贷危机后由于银行持有超额准备金的意愿显著增加,大幅提升,而2020年疫情期间,re 确实在初期出现了明显的上行,但是随着疫情引发的流动性危机在4 月后逐渐缓解,re 达到高峰开始回落。总体来看,本次疫情危机中,三个变量目前大体上都处于下行趋势,这无疑给通胀的前景带来了更大的上行压力。

    美联储为什么放任了这种趋势的发生?本次疫情中美联储更为及时地向金融机构提供了无限量的流动性,缓解了它们的资产负债表压力。疫情期间居民收入受到的影响也小于2008 年时期。放在2020 年3 月来看,在不确定后续疫情将带来多大程度的不可逆冲击的情况下,美联储的大放水是十分有必要的。同时,美联储在保证利率稳定的同时,必然会使货币供应量出现一定程度的波动。

    目前哪个因素对通胀影响更大,经济爬坡or 流动性?目前是经济爬坡。

      从美国经济复苏的预期层面来看,我们观察到原油期货价格出现contango;美国失业率持续下行,恢复的速度明显快于2008 年次贷危机以及历史上的历次经济衰退之后的失业率恢复速度。美国产能利用率V型反弹。而从货币流动性层面来看,虽然7-8 月美国商业银行持有的储蓄有所下降,但8 月后再次开始上升,可能是因为美国疫情二次反复,新增确诊人数大幅上升导致居民消费再一次受到冲击。超额准备金率虽然6 月以来大幅下降到低于4 月的水位,但是这一趋势在10 月出现了暂停,银行准备金流出的风险还没有对通胀造成重大的上行风险。

    出口的领先指标:我们认为,在美国需求有望快速反弹的前提下,我国对海外的出口将受到正面推动,从而对2021 年的企业盈利产生拉动作用。我们判断EIA 公布的美国进口原油价格、美国ISM 制造业PMI 和人民币实际有效汇率是与中国对美出口增速的显著领先指标。美国进口原油价格领先中国对美出口约6 个月,两者正相关性显著;ISM 制造业PMI 也是领先中国对美出口约6 个月的正向指标;人民币实际有效汇率与中国对美出口显著负相关,领先出口约3 个月。

    如果通胀上行,美联储有多大的被动缩表空间?如果通胀水平上升,被动缩表可能是一种选择。目前将在一年以内到期的资产规模仅为0.7 万亿美元,因此短期内资产负债表出现显著回落的风险也依然较小。

    风险提示:疫情形势严峻,阻碍美国经济复苏。拜登上任后实行严格防疫管控措施,美国封城。