恒顺醋业(600305)：百年恒顺 蓄势待发

　　恒顺众生，源远流长。恒顺醋业于1993 年成立，1999 年由镇江恒顺酱醋有限公司变更为江苏恒顺醋业股份有限公司（前身为成立于1840 年的朱恒顺糟坊），经过品牌确立、多元化发展阶段、聚焦调味品主业三个阶段，恒顺已经成为拥有180 年历史的食醋老字号。2001 年恒顺醋业在上海证券交易所成功上市，成为食醋行业唯一一家上市公司。

    　　食醋、料酒均处成长期，集中度尚有提升空间。1）食醋行业：我们预计2019 年食醋行业规模约为170 亿元，展望未来十年，我们认为人均消费量仍处上行周期，同时提价以及产品结构升级有望推升行业价增，预计未来十年量、价CAGR 分别约为2%、3%。竞争格局方面，四大派系区域割据以及恒顺多元化战略失误导致行业竞争格局非常分散，展望未来，从区域竞争的角度看，我们认为恒顺醋业最有望突围，市场份额有望达到近20%的水平。2）料酒行业：料酒行业维持双位数高增（2010-19 料酒产量CAGR 约11%），目前龙头地位尚未确立，但行业中餐饮渠道占比超40%，此为料酒全国化布局垫定良好基础。

    　　改革进行时：对症下药，不破不立。2019 年12 月杭祝鸿先生任董事长以来，针对激励制度、品牌产品、渠道营销等多方面实施改革：1）本质优化：我们认为体制原因是根本，薪酬差距仅为表象。董事长上任后任人唯贤，团队整体年轻化，同时强化员工培训，改革薪酬考核体系，另外数字化转型实现降本增效，努力向极致的管理能力看齐。2）强化优势：新董事长提出聚焦产品“三剑客”，做强醋、做深酒（黄酒、料酒系列）、做宽酱（酱油、酱菜、酱料系列）的口号，为品牌产品继续附能。3）补齐短板：渠道+营销改善空间较大。公司通过划分八大战区，打造八大样本市场以实现对市场的精耕细作，同时加大销售费用投放以及品牌形象覆盖，实现渠道渗透率提升。此外增强销售人员激励力度，充分激活终端。

    　　盈利预测： 我们预计公司2020/2021/2022 年营业收入分别约为20.4/23.8/27.7 亿元，同比+11.1%/16.8%/16.5%；归母净利润分别约为3.3/3.9/4.6 亿元，同比+1.5%/18.3%/17.4%，对应PE 为64/54/46 倍。

    　　目前公司国企改革行在途中，体制、营销及渠道方面均出现积极变化，我们给予目标价25 元，对应2021 年65 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，行业增速不及预期，行业竞争加剧，假设测算与实际情况可能存在误差。