新能源与电力设备行业研究周报：光伏再迎积极信号 电车新势力盈利拐点渐近

　　新能源：光伏制造一体化大势所趋，企业竞争将更加注重各环节综合实力；北京地方补贴、央视节目、光伏ETF，板块再迎宏观积极信号。

    　　本周通威与天合公告合资投建4 万吨硅料+15GW 硅片/电池产能，在过去一年持续不断的企业扩产公告中，这本不是大事，但由于是通威作为硅料/电池专业化厂商首次大规模介入硅片投资，因此引发市场高度关注。对此我们认为：光伏制造业在过去近20 年中，伴随着行业技术发展水平及各环节竞争格局变化，先后经历了“单一环节起步-全垂直一体化-纯专业化分工-有侧重的错位一体化”这几个不同阶段。随着当前：1）平价上网实现后终端客户的大型化；2）组件环节集中度持续提升；3）各环节技术进步趋缓；光伏制造产业链一体化程度再次提升是大势所趋，根据各企业的技术/资金实力、以及当下的产能结构/环节卡位不同，这种一体化既可以是单一企业自投的垂直一体化，也可以是上下游股权合作/战略绑定形式的“虚拟一体化”。

    　　组件企业向上一体化可以提升核心原材料的供应保障、提高产品品质/生产成本的可控性；中上游环节向下一体化则可以平滑因终端需求波动造成的开工率/价格/盈利的大幅波动、并降低因组件集中度提升导致的产能消化风险。

    　　在这一趋势下，未来组件企业之间的竞争，将很大程度上体现为各环节综合实力的比拼，只有在各环节都具备相对优势的企业才有可能获得持续稳定的超额利润。并且，如果未来各企业在某个环节的成本/技术差距再次拉开，产业链一体化程度仍然有可能发生局部的阶段性倒退。板块伴随三季报后的催化剂真空期震荡调整后，近期再次迎来宏观积极信号的密集释放：能源局发文督促年底并网工作、央视《对话》节目高调宣传光伏产业十年成就、北京市出台0.3-0.4 元/度（5 年）的高额地方补贴、交易所批准发行首只光伏ETF，碳达峰/碳中和目标下围绕能源革命展开的新能源板块核心逻辑持续演绎。

    　　新能源车：蔚来、理想、小鹏三季报表现出色，新势力盈利拐点逐步临近。

    　　蔚来、理想、小鹏三家国产造车新势力三季报均已披露，其中蔚来Q3 单季营收45.3 亿，同比增长146%，毛利率升至12.9%；理想Q3 营收25.1亿，环比增加28.9%，毛利率达到19.8%；小鹏Q3 营收19.9 亿，同比增长342%，单季毛利率首次转正至4.6%。

    　　产销量持续扩张推动新势力营收高增，盈利改善。三季度蔚来、理想、小鹏汽车交付量分别达到12206、8660、8578 辆（蔚来、小鹏2019Q3 交付量分别为4799、2345 辆），规模效应摊薄单位制造成本，带动毛利率持续提升。蔚来ES6、ES8 持续景气，EC6 及未来轿车车型上市将形成完整的乘用产品体系，同时公司推出的BaaS 服务等提供更为灵活的交付方式和使用体验，延伸业务范畴，短期内公司在产品和服务层面仍将具备竞争优势。理想one 近期召回事件产生一定负面影响，但大型SUV 定位、增程式路线800km 续航仍是明显的差异化标签。小鹏在P7 发布后表现强势，但10 月铁锂版Model3 降至25 万以内，对P7 造成一定压力，本周广州车展新推出的“鹏翼版”提升自动驾驶等软硬件配置，定价提升至36.69/40.99 万，或将在中高端纯电轿车领域打开空间。

    　　后补贴时代，单车补贴作用效果弱化，加之国补方案对续航等指标的硬性调升，加速供给侧落后产品的退出，尤其在一二线城市电车市场，中高端车型已经逐步成为主流。三家新势力车型定位中高端，侧重用户体验，已经成长为极具竞争力的国产车企，产销量的持续拉升正在推动新势力盈利拐点的临近。

    　　风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期；全球疫情超预期恶化。