信用策略半月谈:信用债违约的风险传导&校企之困

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/吴鹏 日期:2020-11-24

  信用债违约的风险传导在发酵

      1)一级市场来看,近两周信用债取消/推迟发行数量和规模急剧增加,发行成功的信用债也伴随着发行期限的明显缩短和投资者认购情绪的低落,信用债违约事件开始影响实体融资,若违约冲击进一步演绎,信用收缩加速,社融的拐点可能提前到来;2)二级市场来看,出现了大量的“折价抛售”现象;同时违约冲击+信用分层凸显,信用债可质押率下降,信用违约的冲击对非银机构压力不小。

      3)“结构化”发行债券在本轮违约中受冲击明显。11 月 18 日,交易商协会发文禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券,打击“结构化发行”违规行为。结构化发行的发债主体往往资质偏弱且持债高度集中,质押券标准提高下,或被迫遭到折价抛售,引发流动性风险传导。

      此次信用债违约为何受到如此关注?

      市场认为华晨、永煤的违约存在恶意“逃废债”嫌疑,并担心此类违约成为地方国企效仿的模式,这将对信用债市场基于信用基本面的定价逻辑造成冲击。加上当前国内的投资者保护制度、违约追偿机制、企业破产清算与重整制度不完善等问题,债权人处于相对弱势地位,更是引起了本轮违约冲击的持续发酵。

      政府态度牵动市场情绪,11 月 21 日金融委表态“严厉处罚各种’逃废债’行为”、“牢牢守住不发生系统性风险的底线”,市场情绪缓和。针对华晨、永煤违约事件,监管也已经发起调查,后续进展有待持续关注。政策对冲下,信用冲击演化为宏观风险的概率不大,对市场的冲击或将是局部性、暂时性的:参考历史经验,信用违约对市场影响的持续时间在 1-2 个月左右,这可能意味着短期内信用风险冲击的演变可能是市场的主旋律。信用分层加剧、信用风险重定价也是必然结果。

      投资建议:1)强化基本面研究,弱化对“信仰”的依赖;2)明年的紧信用环境下,信用风险暴露可能加速,投资者对于债务压力较大的民营企业仍然需要保持更多谨慎;3)债市的风险点仍在释放,方向上可以乐观些,可以在做好基本面研究的前提下,在市场恐慌的“错杀”中挖掘机会,同时需要注意避免长期逻辑短期化。

      本轮信用债违约冲击下的校企之困

      紫光集团违约解析:13-19 年集团大规模举债扩张,债务规模持续积累;经营获现能力偏弱+对外投资需求旺盛,集团极度依赖外部融资,19 年底,受同为校企的方正集团违约影响,集团的外部融资能力急剧恶化;加上集团“母弱子强”,对下属子公司的控制能力整体偏弱,高企的偿债压力下很难获得子公司的大力支持;重压之下,集团的信用风险开始暴露,并最终引发信用债违约。

      校企之困:校企改革于 2001 年开始酝酿,校企改革下,校企的“信仰”逐渐弱化,前期凭借校企“信仰”在市场上大肆举债扩张的企业开始暴露风险,方正集团和紫光集团的违约便是经典案例。因此,投资者在择券时不要对校企债盲目注入“信仰”,回归基本面研究才是关键。

      风险提示:货币政策放松不达预期;信用债违约超预期。