2021债市展望系列之一:2021年城投平台会打破刚兑吗?

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/姜丹 日期:2020-11-24

  报告摘要:

    城投和国企有何差别?

      虽然国企和城投的实际控制人都是政府,但是国企债违约已经屡见不鲜,城投债依然保持着金刚不破之身。国企的核心是以盈利为目的,而城投是充当政府的融资工具。所以我们看到,国企债券走向违约,一定是丧失了盈利能力,叠加债务负担较重,政府最终选择了放弃救助。同时,通过梳理历史的国企违约案例,我们也发现与政府关系更为紧密的企业,政府忍受其亏损的时间更久。

      对于城投来说,核心是帮助地方政府做一些公益性或者半公益性业务,比如基础设施建设、土地开发整理、棚改、水电煤气的供应等,并在这个过程中承担融资等职能。因而,政府并不指望城投平台盈利,更多是实现公司规模的不断扩张,以更低的成本进行融资。并且,与国企相比,一个区域的城投之间的联系更为紧密。因为如果说国企靠盈利能力,城投则更依赖地方政府的加持。

    城投平台是否会走向违约?

      最先违约的可能不是纯正的城投平台。随着城投平台的转型,平台以盈利为目的的业务越来越多,城投和国企的界限变得模糊,可能走向违约。因为由信仰加持的城投,更偏整体,牵一发而动全身。即便一个区域最弱的平台债券违约,可能都会导致整个地级市,甚至整个省份城投债再融资困难。

      因而,如果一定要问,第一例城投违约,可能发生在什么区域?那大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。有两个维度可以刻画:一是当前的存量债规模较小,也就是对债券市场的依赖度较低;二是近年来的再融资状况都不理想,所属区域城投在债券市场的净融资连年为负,或者逐年减少,这意味着债券市场再融资对当地的重要性在下降。

    总体来看,我们倾向于认为,在城投体内隐性债务规模还较大的2021年,城投真正打破刚兑的概率并不大,但不排除个别城投私募债风险事件的发生。当然如果发生了第一例城投违约,大概率是从那些违约成本相对较小的区域开始。

    核心假设风险。城投相关政策超预期。