一篇报告看懂一家房企系列(11):阳光城深度报告-重仓二线城市 加大长三角&长江中游布局

类别:债券 机构:安信证券股份有限公司 研究员:池光胜 日期:2020-11-24

  公司总览。1)历史沿革。阳光控股成立于1995 年,2002 年上市,2019年公司销售额突破2000 亿,排名第13 位。2)公司治理。公司实际控制人为吴洁女士,吴洁女士及一致行动人共同持有公司30.8%的股份。

      管理架构上,公司为“集团-区域-基层”三层架构。3)业务概览。公司以房地产开发为核心主业,2020H1 物业销售、商管各占营业收入的96.1%、2.1%。

      历史报表视角下的信用资质分析。1)从资产可持续来看,①存货方面,公司土储主要布局二线城市,聚焦长江中游、长三角、西北城市圈,项目布局相对分散;项目开发周期中位数为2.7 年,低于样本房企中位数;2020H1 静态利润空间为7952.1 元/方;2020H1 拿地强度为61%,土储倍数为3.4 倍。②固定资产和投资性房地产方面,公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州等长三角及海峡西岸地区,2020 年上半年累计出租面积为46.8 万方,平均出租率为79.5%,租金收入同增29.3%至1.2 亿元。2)从广义负债可持续来看,①债务结构方面,公司较依赖银行借款,短期债务占比相对偏低,有息负债抵质押率相对较高。

      ②偿债能力方面,公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1 倍、115%、84.7%,其中净负债率、剔预资产负债率高于监管要求。

      ③表外不确定性方面,公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP20 中位数。

      未来经营视角下的信用资质变化。1)未来资产可持续:①拿地方面,公司今年拿地能级有所上升,在长三角、长江中游地区土储布局力度加大,拿地集中度相比2019 年有所下降,1-10 月拿地强度上升至37.1%,低于监管部门40%观察指标。②资产出售方面,2020 年以来公司未出售重大资产。③销售方面,1-10 月累计销售金额同比增长3.6%,完成全年销售目标的85%。2)广义负债可持续:2020 年以来公司公开市场融资顺畅,积极发行美元债和供应链ABS,发债利率有所下行、发债久期整体拉长。3)公司治理可持续:①股权结构方面,公司引入泰康人寿、泰康养老作为股东方,持股比例分别为8.5%、5%。②多元化方面,物业板块发展相对成熟,商业板块发展较快。

      风险提示:数据统计偏差,房地产调控超预期等。