国企信用风险暴露的宏观逻辑与演化路径:治大国如烹小鲜

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽 日期:2020-11-24

  非典型的信用风险暴露。国内信用债违约的历史不长,但从经验上看,违约风险的大规模暴露,往往会发生在在宏观经济下行压力较大,或是信用环境大幅收缩之时。而在疫情爆发后,尽管一季度国内经济出现了前所未有的负增长局面,但在金融政策大幅放松的支持以及良好的疫情控制措施下,国内经济出现了快速恢复,企业盈利增速也出现了显著的改善。尽管6 月后逆周期逐步酝酿退出,但是社融增速在四季度仍然有望维持在13.5%的高位,信用环境整体仍然维持宽松的状态。在这样的背景下,今年国内债券新增违约主体25 家,较2018 与2019 年均有所下降。但新增违约主体总体减少的背景下,今年下半年以来,国有企业的违约规模却在不断加速,尤其是永煤、华晨等企业的违约更是引发了市场关于逃废债的争议,使得债券市场出现了较大的调整压力。

      信用风险暴露的宏观逻辑:国企改革加快僵尸企业出清,地方政府财政压力增大,稳杠杆格局下信用扩张幅度受限。从宏观的逻辑上看,我们认为近期国企信用风险加速暴露主要与三个因素相关。首先,尽管供给侧改革后,国企的利润增速大幅回升,资产负债率有所下降,但国企ROE 以及利率保障倍数并未出现显著抬升,从某种意义上看,大宗商品价格的上涨反而掩盖了部分国有企业经营中存在的效率低下的问题,使得僵尸企业出清的过程被延后,今年以来国企利润修复的速度显著慢于全部工业企业,可能也由于国企承担了更多的社会责任;而随着《国企改革三年行动方案》

      的落地,加快剥离非主营业务和低效无效资产,加快“僵尸企业”的重组整合和市场出清,将是明确的方向。其次,近年来随着减税降费力度的增大,地方政府的财政能力受到了一定的影响,今年在疫情冲击下财政收入更是出现了显著的负增长,但是政府在民生方面的支出压力仍大,且在化解地方政府隐性债务的背景下,地方政府往往更加优先于向城投平台提供支持,对于地方国企的救助动力也出现了下降。第三,在稳杠杆的长期政策取向下,金融资源的配置需要进一步优化,地方国有企业尤其是部分过剩产能行业的企业,将难以像过去得到银行信贷或是非标融资的支持,信用风险可能加速暴露。

      打破刚兑是确定的方向,但债券无序违约仍将带来冲击。从监管层的角度看,过去信贷大幅扩张造成了风险向银行部门集中,因此未来稳杠杆、稳步打破债券市场的刚性兑付,是确定的方向。但由于我国债券市场形成时间较短,培育过程中受到了各方呵护,加上债券公开发行的属性,对于发行人的约束要强于银行贷款,因此在实践中,当企业出现流动性问题时,往往更优先偿还债券。但是,一旦企业出现了债券违约,由于信用债的借款缺乏抵押品,目前涉及投资者保护的“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“司法救济制度”这几个方面都存在不足。

      而地方政府可能也存在为保留核心资产,牺牲债权人利益的倾向,使得债券持有人往往处于弱势地位。因此,如果国企债券打破刚兑过程不能有序进行,违约主体在与债权人的沟通过程中无法展现出负责任的态度,那么投资者对于同地区、同类型企业的信心会受到极大的冲击,这可能带来违约蔓延的负反馈效应。另一方面,由于处置能力有限,一旦债券违约现象发生,投资者往往会进行恐慌性的抛售,造成市场流动性进一步萎缩。事实上在永煤违约发生后,市场就受到了这样的冲击。

      治大国如烹小鲜——打破刚兑过程中的政策应对。尽管打破国企债券刚兑可能是必经之路,但在处置的过程需要政策部门小心应对。首先,监管机构需要打破市场对于发行人恶意逃废债的质疑,对于债券违约过程中可能存在的违法违规行为进行整治,重塑市场对于国企信用的信心。其次,地方政府需要明确态度。在国有企业面临财务困难的情况下,需要及时与市场沟通,树立公开透明的形象,通过自身的行动来打破关于恶意逃废债的质疑,防止信用风险向更多主体的蔓延。同时,货币当局应该密切监控市场的流动性状态,一旦恐慌情绪蔓延,需要采取果断措施。

      监管层、地方政府、企业相继表态,短期信用风险有望缓解。从短期来看,山西等地区官员的表态已经传达出了一定的积极信号,在周日金融委会议也强调了严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。在监管部门表态后,备受市场关注的冀中能源的债券兑付与永煤集团的债务重整也传来利好消息,加上金融委会议中再度强调加强部门协调合作,保持流动性合理充裕,牢牢守住不发生系统性风险的底线。我们认为短期信用违约风险引发的冲击有望逐步缓解。

      国企信用风险重定价仍在持续,其对于信用环境的影响是2021 年需要重点关注的问题。但另一方面,未来打破刚兑的进程却不会结束,未来国有企业信用风险定价的重塑可能加快。从长期来看,僵尸企业的出清加速对于有效配置金融资源,实现经济的高质量发展是具有积极意义的。但是在出清的过程中,可能仍然会对信用的扩张产生一定的抑制作用。随着6 月以来国内货币政策的正常化,银行贷款审批标准也在逐步趋严,紧货币正在逐步向紧信用传导,四季度社融增速出现拐点已是大势所趋,2021 年社融增速大概率将回落至11%-12%的区间内。考虑到延期还本付息政策到期后,不良贷款风险可能滞后暴露,叠加僵尸企业出清的过程加速,未来信用风险体系重塑可能加速融资环境的收缩,这是2021 年需要重点关注的宏观问题。

      风险因素:积极财政政策超预期;宽松货币政策超预期。