国瓷材料(300285)：深耕无机新材料产业链的中国“丹纳赫”

　　核心观点：

    　　中国“丹纳赫”，在CBS 赋能下通过创新和并购成长我们认为国瓷的边界不再单纯依靠丰富产品来延伸。通过引入DBS（Danaher Business System）精益化管理系统，公司开发了适合自身业务特征的CBS 系统（国瓷业务系统），作为核心的精益化管理工具。

    　　国瓷在CBS 管理系统赋能下，纵向通过合成技术创新延伸边界，拓展产品线广度；横向通过应用技术创新和并购管理延伸边界，深挖产业链深度。管理是国瓷的核心竞争力，公司核心管理和研发团队稳定，且重视外部人才的引入和融合。稳定的企业文化和新鲜的创新血液指引着国瓷的快速成长。

    　　生物医疗材料：全产业链布局，打造国内最大种植牙品牌国瓷已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字化口腔→爱尔创品牌的种植牙全产业链。具体而言，氧化锆粉体及配方粉以锆英砂、氯氧化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合成得到；氧化锆瓷块通过氧化锆粉体烧结工艺制备（爱尔创业务）；依据3SHAPE三维口腔扫描设备得到的数据模型，瓷块在机加工间被加工成义齿产品；在诊所或医院临床端，专业口腔医生为患者进行义齿产品的安装与调节。

    　　高瓴/松柏战略投资国瓷/爱尔创开启新征程。松柏战略投资多家一二线城市牙科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资源；松柏在齿科领域全产业链布局，包括隐形正畸、影像/数字化设备、口腔医院、口腔临床等，今后在与国瓷材料合作中有望产生更多“化学反应”。

    　　电子材料：MLCC 是公司基本盘，5G 产业布局打开新篇章国瓷是国内最大的MLCC 陶瓷粉体材料供应商，现有产能10000 吨/年，规划产能2000 吨/年，主要竞争者是日本村田等，主要客户是三星电机等。公司在客户需求和技术创新驱动下，在原有MLCC 粉体基础上开发陶瓷配方粉，并运用固相法工艺开发适用于汽车领域的陶瓷粉体产品。公司MLCC 粉体业务仍有较大成长空间。

    　　同时，公司紧抓5G 发展爆发期，依托自身技术优势开展多种5G 相关功能陶瓷材料的开发。我们通过对国瓷专利的分析，认为公司或已经取得了5G 相关陶瓷功能材料突破进展，未来有望为公司带来新业绩增量。

    　　催化材料：在国六的风口上，加速国产化进程催化陶瓷材料板块主要产品是蜂窝陶瓷材料（王子制陶），现有产能2000 万升/年，规划产能4000 万升/年，主要竞争者是美国康宁、日本NGK 等，主要客户是威孚高科、庄信万丰等。公司蜂窝陶瓷材料已经取得大量公告，在国六实施和国产化替代双驱动下进入业绩爆发期。公司在铈锆固溶体及分子筛领域进行了大量专利布局，有望打破国外巨头专利垄断，通过蜂窝陶瓷材料带来的渠道优势，铈锆固溶体及分子筛产品有望实现营收快速增长。

    　　陶瓷墨水业务的成长是CBS 管理成功运用的缩影国瓷陶瓷墨水业务虽然净利润贡献不大，却是公司高效管理能力的缩影。公司陶瓷墨水业务仅用4 年便成为国内龙头，并在2020 年上半年国内疫情严重期间通过精益管理和精准拓展市场实现正增长。我们认为公司陶瓷墨水业务的增长反应了CBS 管理系统在公司各类业务中的普适性、一致性和全面性，具有重要意义。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.95、7.46、8.91 亿元，同比增速为18.9%、25.4%、19.4%。对应 PE 分别为63.78、50.86 和42.6 倍。

    　　给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品或产业链扩展节奏不及预期；CBS 管理系统实施效果暂时未达预期的风险；齿科战略资源布局速度不及预期；国六标准实施进度不稳定的风险；MLCC 订单波动的风险；5G 建设进度不稳定的风险。