投资研究周报

类别:策略 机构:国都证券股份有限公司 研究员:肖世俊 日期:2020-11-23

  一、近期展望:顺周期板块阶段领涨

      1、市场脉动:经济复苏预期强化,大宗与顺周期板块强势补涨。11 月上旬随着美国大选这一不确定性事件落地,民主党拜登确立显著领先优势后,全球资产市场进入“拜登交易”模式,全球主要风险资产普遍已连续三周反弹。11 月2 日至今MSCI 美国、欧盟、发达、新兴、中国A股指数各累计上涨9.1%、17.3%、10.8%、9.6%、5.1%。行业板块来看,新冠疫苗进展超预期提振市场对于明年全球经济恢复预期,MSCI 能源、金融、工业、原材料等顺周期行业领涨22.1-10.6%不等。然而,随着美国大选结果迟迟未获得权威认定,同时美国两党对于新一轮财政刺激方案陷入僵局、欧美疫情快速反弹等不利因素压制,股指反弹动能已逐步减弱。

      其他大类资产价格表现来看,11 月2 日至今的三周内,美元指数趋势走弱共贬值1.9%至近六年低点92.3 附近,人民币、英磅、欧元等兑美元汇率相应普遍升值2%附近,其中人民币兑美元汇率自今年6 月初期持续升值约8%至近两年半高点6.57 附近;避险资产COMEX 黄金期价反复波动、累计小幅下跌0.6%至1870 美元/盎司附近,LME 工业金属普遍上涨8%附近,原油期价大幅上涨20%附近。

      近三周全球风险资产反弹阶段,A 股受流动性边际收敛及近期信用债事件影响,指数涨幅相对靠后,且板块间阶段强弱分化明显。11 月2 日至今,大盘蓝筹股指数强于中小盘成长指数,低价股、亏损股指数强于绩优股、高价股指数,上证红利指数领涨9.6%,中证100、沪深300 各涨6.1%、5.3%,而创业板指、中小板指、科创50 涨幅各仅为0.2%、0.4%、2.6%;绩优股、高价股、低价股指数各涨2.0%、3.4%、7.1%。行业板块方面,有色、钢铁、家电、采掘、化工、汽车等顺周期行业以18.2-10.2%的涨幅居前,而医药生物、传媒、休闲服务逆势下跌4%以内,计算机、商贸、纺织服装、电气设备、建筑装饰、农林牧渔等行业景气滞后或前期强势板块涨幅居后,均在3%以内。

      2、市场焦点:顺周期板块启动原因及其持续性?

      顺周期板块,指与宏观经济周期相关性、同步性强的行业,即在经济复苏阶段行业景气上行,反之亦然,一般为能源、工业、原材料、金融等大类行业,具体包括有色、钢铁、化工、建筑建材、机械、汽车、家电、银行、地产等。

      一般而言,在宏观经济企稳回暖阶段,顺周期行业景气度同步转入上行期,因而相应板块往往迎来上涨机会。但板块上涨趋势往往需要宏观经济、中观行业量价等数据的基本面确认,以及资金配置、市场风格、估值分化极致后的回归收敛动力的催化释放。

      1)顺周期板块启动原因:经济复苏预期

      受新冠疫情的持续蔓延与反复冲击,今年全球经济陷入深度衰退,主要经济体仅我国有望实现正增长;今年全球宏观经济衰退期,大宗商品普遍弱势震荡下跌,即使考虑近期的反弹涨幅,年初迄今国际原油跌幅仍高达25-30%,国内南华商品、工业指数仍下跌了1%以上。

      然而,近期新冠疫苗进展超预期,叠加基本确认当选美国下任总统的民主党建制派拜登上台后利于全球经贸关系缓和,共同推升市场对于21 年全球经济复苏预期。IMF 十月中预测全球GDP 增速有望从今年的-4.4%恢复至21 年的+5.2%,其中美国、欧盟、中国的20/21 年GDP 同比增速各为-4.3%/+3.1%、-7.6%/+5.0%、+1.9%/+8.2%。

      季度来看,由于我国疫情防控策略得当与落实有力,本轮我国经济恢复领先欧美1 个季度以上,季度GDP 同比增速于20Q2 率先转正,且有望逐季加速至21Q1 的15-20%本轮复苏顶点;美国经济季度GDP 环比折年率一、二季度加速下跌后,三季度大幅转正,四季度受疫情再度恶化或再度放缓,但21Q1 起有望进入连续正增长。

      全球经济恢复预期强化需求复苏,而疫情制约供给能力的恢复程度、工业库存低位下的补库存动力释放,共同促使近期国际原油、工业金属等大宗商品期价连续显著反弹。以上宏观经济预期、中观量价共振下,强化以有色金属、化工、采掘、钢铁等上游资源品为主的顺周期板块领涨行情。

      2)本轮顺周期持续性如何?取决于经济恢复强度与持续性自7 月中指数阶段见顶后震荡以来,科技成长与医药、必需生活品为代表的消费股已呈现轮番调整态势,而汽车、家电、上游资源品等顺周期板块行业先后陆续启动。

      本轮顺周期板块行业持续性如何?追根溯源其驱动力来看,主要取决于中期全球新冠疫苗接种进度及疫情防控效果、全球经济恢复强度及其持续性。从长周期来看,以2008 年金融危机为分界点,全球经济由1996-2007 共同繁荣期,转入2008 至今的趋势衰退期,前后两轮正好均为12 年。展望未来,全球经济除了低基数下的21 年显著恢复外,能否摆脱趋势下行,保持平稳上行态势?

      综合来看,一当前全球劳动人口占比下降、贫富分化扩大、新一轮革新技术尚待暴发等要素驱动力疲弱;二主要发达经济体宏观杠杆率已高企、财政货币政策空间逼仄等制约因素;三全球多边主义关系有待修复,经贸、投资自由化便利化条件仍待恢复,利于全球共同繁荣的政治地缘与经贸合作环境尚待缓和。以上驱动力、制约因素及合作环境改观前,预计中期全球经济仍难以摆脱压力转入稳定上行周期。

      基于以上判断,预计本轮顺周期板块行情的力度与持续性或有限,结合本轮全球经济修复周期大概率见顶于21Q2,预计板块行情或提前至21Q1 阶段触顶。具体节奏需视疫苗接种进展、拜登正式上台后的内部宏观、对外经贸政策等。

      3、下阶段重点方向:顺周期中配置低估补涨行业。当前流动性边际收敛,大多数行业估值较历史均值溢价两三成,成为制约指数趋势上行的主要压制因素之一;而中期内上市公司业绩增速的快速上升,将为消化估值溢价的积极因素,有望为市场岁末年初的估值切换窗口期提供上行动力。

      三季报收官之后,岁末年初存在较大的业绩预期修正可能,因此业绩预期差是阶段性配置性价比的主要考量因素。

      结合行业的估值分位数—业绩预期差二维筛选,低估值+正向预期差或预期修正压力小的行业,或是年底进可攻退可守的安全板块,当前主要集中于后周期板块,包括银行、非银金融、交运、建筑建材、采掘、化工、家电、汽车等,及疫苗接种在即下的服务消费板块,包括影视、教育、机场、旅游酒店等;而高估值+负向预期差较大的板块,或受业绩大幅下修而存在较大上行阻力,当前主要集中于传媒、通信、计算机、军工、医药等成长板块,及有色金属(黄金为主)、纺织服装、商贸等行业。