紫金矿业(601899)：有色行业核心竞争力-优质资源并购能力

　　投资摘要：

    　　优质矿山资源稀缺性导致了有色行业矿山高毛利，冶炼、加工低毛利的特点。公司平均毛利11.4%，矿产端毛利均高于30%，冶炼毛利远均低于平均水平；铜行业上游矿山采选平均毛利高达35.25%，而中游冶炼毛利率为4.32%，下游深加工毛利率为6.22%。根本原因在于优质矿山的稀缺性，只有约2-3%的项目能从勘探项目发展为矿山项目，若考虑矿山规模、资源品位，则优质资源项目更为稀缺；而中、下游冶炼加工依托土地、资本、能源、技术。技术门槛不高，其它要素也不具有稀缺性。

    　　发展低毛利冶炼、加工下游行业是无奈之举，聚焦矿端发展，才有机会获得高ROE 的阿尔法成长属性。国内有色企业以国有企业为主，国有企业大多以做大资产为企业发展的战略目标，而产业前端无论资产规模、营收规模都不如冶炼加工端。另外，冶炼加工企业可以给当地GDP 带来更多的贡献，所以很多地方政府在出让本地资源的同时，会附带要求企业在当地建设冶炼厂，把更多就业、GDP留在当地。

    　　矿山开发与冶炼加工等制造业发展逻辑不同，不能用制造业逻辑理解资源开发。

    生命倒计时。矿山资源是有限的，资源开采是持续的，从矿山开采的第一天起，就进入其生命倒计时，没有新资源就没有企业持续发展的基础。

    资源条件决定生产成本。对于矿业企业，其生产成本主要取决于其资源赋存条件而非技术水平。

    资源品位决定超额利润。矿业生产的是标准化产品，价格基本统一，其超额利润主要源于资源品位。

    　　优质资源并购能力是有色企业的核心竞争力。

    金属价格波动周期越来越短，传统意义“择时能力”这一商品经济逻辑并非资源并购的核心。

    西方资本经济逻辑下资源并购可理解为风险投资式的“赌石模型”，买下看得见的部分，获得看不见部分的超额收益。具体表现为一手项目获取能力，不能输在起跑线；项目并购赋能整合能力，跑赢在赛道。

    分析紫金近年并购史，聚焦矿端并购，以勘探、建设阶段的一手项目为主，且不管是卡莫阿项目的增储还是BOR 项目的降本，都体现出了并购赋能增值的能力。是国内为数不多具备优质资源并购能力的企业。

    　　长期金属价格下计算公司净现值为2238 亿元。卡莫阿项目、巨龙矿业三个矿区、Timok 上下矿带、武里蒂卡新增项目权益净现值为798.23 亿人民币；现有铜、金、锌、银、铁主要产品权益净现值约为1440 亿元。

    　　公司目前估值未获得优资资源并购能力这一阿尔法属性的溢价。

    　　公司未来几年高毛利矿产端产能大幅增加。未来公司产能增加主要体现在矿山产金、矿山产铜，预计未来四年分别增加69.8%、166%。增加产能主要为高毛利率矿产端，将显著提升公司盈利水平。

    　　投资建议：我们认为，公司作为少有具备优质资源并购能力的有色公司，具备成长属性；未来几年将迎来新并高毛利率矿山项目产能兑现，参考公司净现值估算结果，我们给予2021 年39 倍PE，目标价格13.65 元，首次覆盖基于“买入”评级。

    　　风险提示：金、铜价格不及预期；项目开发进度不及预期。