中远海控(601919):中国集运龙头的过去 现在和未来-因势利导 方入窄门

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:韩轶超/张宜泊 日期:2020-11-23

过去:整合涅槃,存活是危机期第一原则中远海控是中国大陆范围内唯一的全球性集装箱海运公司,船队规模居全球第3。中国集运龙头诞生于兼并重组,剥离散货业务、整合中海集运和收购东方海外国际使得公司迅速跻身Top5。回顾过去,行业倒逼玩家在周期高点过度扩张,公司在08-16 年的周期下行与价格竞争期中陷入持续亏损,集团层面及时的兼并重组有效增强了公司的规模效应,外部收购带来明显的协同效应。行业在价格竞争和周期下行力量下完成第3 轮洗牌,存活是危机期第一原则,兼并重组下公司整合涅槃,在“剩者为王”的格局中领先。

    现在:因势利导,周期与格局的力量共振

    2017 年后集运行业格局优化几近完成,在17-19 年贸易环境波折之中尽管未看到利润提升,但行业抗风险能力突出,不同于过去,公司连续季度正向利润展现经营韧性,是格局优势的折射。疫情影响下的2020 年,格局与周期的力量共振,格局红利使得行业协同更加有效,闲置率提升早于货量下降,是在过往未曾看到的快速响应,在完全竞争市场中更为可贵,我们认为是格局的效力而非仅仅危机的协同。Q3 至今因疫情影响,需求爆发式增长使行业在短期错配中能有较大利润弹性,缺箱形成的运输短板在高产能利用率阶段拉高运价振幅,本因仍然是疫情导致的需求集聚,也是周期力量的短期演绎,但不可预期持续。中期视角,供给增速下行和需求恢复式增长叠加议价能力提升,将抬升运价中枢,公司在主干航线以及区域航线上的领先布局,使其能够充分享受周期上行。

    未来:走向价值,格局红利下龙头再出发

    未来视角,中远海控正处于周期龙头向价值龙头转换的过程,格局优化是充分必要条件,而行业出清和利润追求是格局优化的两大体现。参考海螺水泥在行业出清后的增长,中远海控身处已有格局优化的集运行业,未来利润中枢或更加稳定。另一方面,格局稳固将提供给公司更大的战略拓展空间,立足产业链去挣新业务的钱,端到端的延展或许是未来的行业方向,从欧洲货代公司与集运龙头在海运业务的对比看,产业链的延展将有效提升盈利能力并加强客户的绑定程度。龙头公司以马士基为代表,已自建分部去拓展端到端布局。对比货代龙头及已有端到端布局公司,产业链的延伸或能实现估值切换。

    投资建议:景气兑现,展望远方

    短期景气下公司的利润兑现值得期待,大概率将迎来一个不同以往的Q4 表现。中期格局优势带来议价能力提升,运价中枢以美线长协价格重谈为契机或将实现显著的提升,尽管短期景气下的极高运价可持续性较差,展望明年,运价中枢的提升仍将赋予盈利中枢显著提升。格局稳固后龙头向产业链上下游延展、实现二次曲线的发展,估值切换或可期待。基于保守的长协价谈判,预计公司20-22 年EPS 分别为0.70、1.04 和1.24元,对应PE 估值为14、10 和8 倍,预期公司盈利中枢合理回升,维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 美线长协价格谈判不及预期;

    2. 需求出现断崖式下滑。