贵州茅台(600519):直销渠道放量将有效增厚公司业绩

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:余驰/吕若晨 日期:2020-11-22

  公司近况

      据茅台近期直销渠道商座谈会透露,4Q20 茅台直销渠道计划销售4160 吨飞天茅台酒。

      评论

      茅台直销渠道的利与弊:2018 年年底以来,茅台持续推动营销体系供给侧结构性改革,从过去以传统经销商为主的渠道模式,逐步升级以社会、自营、直销多元化的渠道结构,其核心目的在于解决供需问题,同时促进控价稳市。从实施以来,改革效果有利有弊,利是在于丰富了茅台渠道结构,同时扩大了茅台品牌在不同群体的认知和影响力。而缺点则是目前市场仍存在一些供需错配问题,如售卖制度不科学、监督管控不到位等,这些加大了市场的潜在波动性。从公司定位出发,我们预计2021 年将是直销渠道商优化提升年,公司在营销布局、渠道管理等方面有望得到进一步改善。

      4160 吨直销量中,预计股份公司占比在45%左右:首先,我们认为,茅台此次谈到的直销渠道,不等同于报表中的直销口径,我们认为后者主要为股份公司直接面向消费者的销售部分(如自营店、部分团购等),而前者主要指电商、商超、国资企业(如中国铁路成都局集团)等渠道。直销供货由集团营销公司以及茅台销售公司(股份公司子公司)来共同承担,其中集团供货量受限于股份公司净资产的5%,按照三季报股份公司净资产测算,我们预计2020 年集团的采购额度预计在74 亿元左右,对应茅台酒(主要为飞天茅台)销量约4000 吨(茅台酒一箱6 瓶,365 箱为一吨),而上半年集团已用额度21 亿元,对应1100 吨销量,我们假设茅台集团3Q 交易额为一二季度均值,则前三季集团已发生关联交易1600-1700 吨左右,剩余2300 吨左右额度。

      那此次4160 吨的直销量中,我们大致测算,集团营销公司和茅台销售公司的供货比例大约为55:45,则股份公司供应量为1900 吨左右,可贡献营收增量12.1-15.7 亿元,对比去年4Q 总收入约有4.8-6.2%的增幅。

      2025 年茅台股份公司飞天直销(含自营)比例有望达到35%:茅台目前渠道主要分为传统经销商渠道、省内国资下属企业、茅台集团营销公司以及公司直销(含自营和直销渠道)等,我们认为前三者短期内均存在供给量的限制,因此未来扁平化的过程中,增量部分最大受益者将为茅台股份公司,根据我们测算,至2025 年,股份公司对商超电商等直销渠道直供量有望提升3 倍以上,飞天直销(含自营)占总体销量比重有望达到35%左右水平,可有效增加公司业绩。

      估值建议

      我们维持2020/21 年盈利预测464.89/552.19 亿元,维持目标价2109元,对应2020/21 年57x/48x P/E,现价对应2020/21 年46.5x/39.1x P/E,目标价约有23%上涨空间,维持跑赢行业评级。

      风险

      疫情再度爆发,对需求场景形成二次压制;市场风格变动带来的影响;政策打压风险。