汤臣倍健(300146)：4Q投入加码 2021年有望实现高增

　　公司近况

    　　我们近期邀请了汤臣倍健管理层参加中金年度策略交流会，与投资人就近期经营情况、公司战略进展等进行了深入交流。

    　　评论

    　　料4Q 收入高速增长，费用投放力度有望加码。随疫情缓解公司3Q 线下推广活动已基本恢复，我们判断4Q 公司线下收入有望在品牌、渠道投放力度加大背景下实现高速增长。3Q 公司线上增速环比放缓，管理层表示受品牌及推广活动节奏和市场细分热点变化等因素影响，我们预计4Q 公司线上表现有望改善。公司新的股权激励2021 年第一期行权，管理层有较大动能推动行权目标的达成。考虑去年4Q 基数较小、线下推广加码和线上旺季发力、麦优并表增量贡献，我们判断公司有望实现4Q 收入高速增长。公司表示受疫情影响前三季度品牌推广费及终端费用投入相对滞后，4Q将加大品牌推广，比如分众等广告媒体，继续实施4+2+1 的核心市场策略并持续提升各单品的品牌力，为明年增长打基础，我们预计4Q 利润或仍同往年一样存一定增长压力。

    　　大单品战略+品牌建设+渠道裂变持续深化下，2021 年收入有望加速增长。大单品方面，健力多今年受疫情影响收入表现较疲弱，但市占率仍有稳健提升。考虑健力多清晰产品定位、较强产品力和品牌力，我们看好健力多明年的恢复性增长。Life-Space 今年开始线下铺货，公司表示受疫情影响该产品铺货略慢于此前预期，公司计划未来将life space 打造为继健力多最具规模的大单品之一。公司表示线下经销商裂变进展顺利，预计经销商数量从280家左右增加至今年年底约700 多家。管理层表示经销商数量达成后，明年将开始对经销商进行季度考核，考核指标包括架构、人员、任务量等。我们判断明年若无疫情影响扰动，在大单品战略持续深化下，健力多等大单品有望加速增长，驱动公司收入实现双位数增长。

    　　品牌投入利好中长期发展，利润率或保持相对稳定。前三季度毛利率小幅下滑，主因产品结构变化，毛利率相对偏低的线上专供品及蛋白粉销售占比提升，而高毛利产品健力多等短期增速受损，我们预计随健力多恢复增长动能及持续实施产品策略等，明年毛利率有望改善。费用方面，今年受疫情影响费用投放相对滞后公司计划4Q 将加大品牌投入，提升品牌中长期竞争力。我们预计明年费用率有望保持正常水平，公司整体利润率水平有望保持平稳。

    　　估值建议

    　　维持2020/21 年净利润预测。当前股价对应28.6/23.9 倍2020/2021年市盈率。维持目标价32 元，对应34.8/29.2 倍2020/2021 年市盈率及22%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　线上竞争加剧，行业监管变化，疫情反复。