金风科技(002202)：制造端盈利修复 大型化趋势明确

　　制造端毛利率修复，维持“买入”评级

    　　20 前三季度公司营收370.31 亿元（同比+49.71%），归母净利20.69 亿元（同比+30.07%）。行业持续抢装，公司风机对外销售容量同比大幅提升，单季度交付量4.22GW，创历史新高。我们认为，随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22 年EPS为0.76/0.84/1.02 元，2021 年目标价13.44 元，维持“买入”评级。

    　　毛利率小幅回升，制造端盈利拐点显现

    　　2020Q3 单季度毛利率17.11%，环比提升1.32pct；单季度净利率4.56%，环比提升1.88pct。前三季度公司对外销售风机总容量8.32GW（同比+58.6%），其中2S 机型销售容量7GW（占比84.3%），仍是市场主力机型。单三季度风机对外销售容量4.22GW，创历史新高。我们认为综合毛利率提升主要系制造端盈利改善，下半年随着交付机型结构优化及低价订单占比下降，20Q3 风机制造端毛利率呈现同比提升，我们预计制造端毛利率将呈现继续回升趋势。

    　　风机制造大型化趋势明确，面向平价时代公司推出新一代产品平台截至20Q3，公司在手外部订单15.62GW，其中2S 级别风机占比为50.9%（同比下降17.1pct），3S/4S 风机占比提升至32.6%，6S/8S 风机占比提升至15.5%，风电机组大型化趋势明确。报告期内，公司发布新一代直驱永磁平台GP21 及系列高性能旗舰产品，创新采用平台化、模块化开发理念，有效降低供应商生产复杂性，有望增强规模化采购成本的压缩空间。

    　　我们认为公司技术研发、系统解决方案等领域持续引领行业进步，有望在全生命周期度电成本方面持续为客户持续创造价值。

    　　风电利用小时数领先行业，风电后市场逐步打开前三季度公司风电场发电57.7 亿千瓦时，发电机组平均利用小时数为1658小时（同比+0.8%），高出全国平均水平126 小时，区位及管理优势明显。

    　　2020 前三季度公司新增权益并网装机容量195MW，累计并网的自营风电场权益装机容量4.6GW。行业中长期发展空间打开，公司在手储备项目充足，公司国内在建项目1.39GW，海外权益在建容量1.22GW。风电后市场的逐步打开，得益于公司多年的机组产品规模和运维技术积累，截止2020Q3 公司有偿运维在运项目容量10.45GW。我们认为，发电及风电服务将持续为公司贡献稳定现金流及利润。

    　　制造端进入毛利率修复通道，维持“买入”评级随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望提升。我们预计20-22 年EPS 至0.76/0.84/1.02 元，可比公司21 年Wind 一致预期平均PE12.71 倍，考虑制造端毛利率有望提升，给予公司21 年16 倍目标PE，目标价13.44 元（前值为12.16 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。