2020年三季度两强对比分析兼展望:乳业趋缓周期来临 两强进入利润释放阶段

类别:行业 机构:华西证券股份有限公司 研究员:寇星 日期:2020-11-19

收入:报表匹配动销端,处恢复通道中

    Q3 伊利收入增速回落,我们判断增速略低于蒙牛。结合动销端,伊利Q3 收入增速符合动销表现,属正常增速,并不低预期。两强收入增速差异由产品结构和品类增速差异导致,亦有Q3 末补库存因素影响;从市场端看,伊利对蒙牛市占率领先优势在Q3 并未缩小。无论报表端还是动销端,Q3 乳制品都在慢速恢复通道中,明年景气度将全面恢复。

    毛利率:产品结构是主因,后续对冲力度趋强Q3 伊利毛利率同比下降、我们判断蒙牛毛利率提升。差异仍主要由产品结构因素导致,伊利弱于同期、蒙牛略强,对原奶价格上涨对冲效果不一。预计Q4 及明年产品结构优化、促销放缓,对冲力度加强。中长期,维持两强毛利率在同一水平波动判断。

    费用率:伊利收缩趋势明确,蒙牛攻势近尾声Q3 伊利销售费用率同比下降、我们判断蒙牛费用率未明显控制。伊利费用收缩趋势较为明确,反映利润诉求。蒙牛在毛利率提升前提下仍在用费用推动收入增长,但攻势近尾声,未来2 年两强竞争趋缓是大概率。

    净利率:连续两季度提升,进入竞争趋缓期

    Q3 伊利净利率延续Q2 同比提升趋势,我们判断蒙牛亦是如此。

    乳业竞争趋缓周期来临,两强进入利润释放阶段。

    总结:Q3 无论报表端还是收入端,乳制品在慢速恢复通道中,明年景气度将全面恢复。更重要的是,Q3 两强净利率的提升验证行业竞争趋缓的判断,利润释放将成为未来2-3 年乳制品行业的投资主线逻辑。看好乳业双雄当前布局机会。

    风险提示

    疫情恢复较慢/食品安全风险/竞争激烈风险。