通威股份(600438)：强强联手天合 硅料+硅片+电池全产业完善布局

　　投资要点

    　　事件：1）通威拟与天合签署协议共同投资项目，项目实施主体为合资公司，通威持股比例为65%，天合35%，遵循通威的经营决策管理体系：①年产4 万吨高纯晶硅，投资约40 亿；②年产15GW 拉棒、切片、电池项目，投资分别约50、15、45 亿；2）通威分别与美科硅能源、天合签署长单：①与美科硅能源签订21-23 年多晶硅长单合计约6.88 万吨，锁量不锁价；②与天合签订21-23 年多晶硅长单合计约7.2 万吨，锁量不锁价。

    　　强强联手天合，电池+硅料龙头地位加速提升：电池端，公司截至20 年产能27.5GW，天合入股金堂一、二期项目加速电池产能释放，预计21 年Q1 通威金堂一期、眉山二期投产、21 年10 月金堂二期投产（原定年底），21 年底产能达到50GW，行业电池TOP1 地位稳固。同时与天合合作电池项目，约定天合每年采购量不低于天合权益产量的2 倍，即15*0.35*2=10.5GW，保障电池出货；硅料端，公司截止20 年末产能8 万吨，21 年Q4 乐山二期3.5 万吨、保山4万吨项目投产，产能达到15.5 万吨，天合参股包头二期4 万吨项目拟于20 年12 月启动， 21年5 月开工建设，22 年9 月底前竣工投产，届时公司将拥有19.5 万吨硅料产能，后续公司还有乐山三期及保山二期规划，预计23 年底公司硅料产能将达29 万吨，龙头地位加速提升。

    　　切入硅片保障210 硅片供应：公司携手天合切入硅片拉晶、切片领域，21 年9 月首期7.5GW竣工投产，22 年3 月底二期7.5GW 竣工投产，合计产能15GW，占公司电池产能约30%，全为自供。公司切入硅片环节主要基于：1）对未来光伏装机需求增长的乐观判断；2）自身电池产能快速释放，希望能充分保障硅片的充分供应；3）对于电池片厂商而言，在生产节拍保持不变的情况下，硅片面积变大，等效产能增加，因此公司亦希望能保障210 硅片的充分供应。

    　　与隆基、天合深度绑定，坚持“制造为本”发展理念：纵观光伏产业链，近两年是时间窗口期，各环节集中度迅速提升，组件龙头集中趋势明显。而组件龙头隆基、晶科、晶澳均在硅片、电池环节有所布局，公司作为上游制造商，与隆基、天合等组件厂商通过参股方式深度绑定，可以充分保障制造端产品的外销。

    　　大量锁定长单保证出货，硅料龙头地位稳固：硅料产能周期已过，未来1-1.5 年没有新增有效产能释放，需求增长叠加海外产能退出，预计明年供需持续偏紧。公司作为行业硅料龙头，与硅片龙头长单锁量保证出货：与隆基锁量基础目标为每年10.18 万吨、与晶科3 年合计锁量9.3 万吨、天合3 年合计锁量7.2 万吨。目前已公告长单量已达公司未来三年出货的90%+，未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。

    　　需求强劲，光伏基本面全面向好。短期看，据胶膜、组件厂反馈，Q4 供需持续偏紧，Q1 龙头胶膜厂订单排满，龙头组件厂Q1 排产排满，Q2 排产20-30%；中期看今年全球装机120-125GW，明年装机170GW+，同增40%+；长期看碳减排打开行业空间，2025 年全球装机300GW+.

    　　投资建议：我们预计公司20-22 年业绩为：46.33、56.77、68.97 亿元，同比+75.9%、+22.5%、21.5%，对应EPS 为1.08、1.32、1.61 元。目标价36.96 元，对应21 年28 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不达预期，竞争加剧等