航空运输行业深度研究报告:春秋VS华夏-不同的顶层设计 相同的“极致主义”

类别:行业 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳 日期:2020-11-17

  为什么选择春秋与华夏 不断前行的成长性民营航空。1)历史数据看,春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性。a)成长性角度看:华夏航空近5 年收入复合增速33%,利润增速32%,旅客增速42%;春秋航空近5 年收入复合增速15%,利润增速16%,旅客增速14%;三大航合计收入、利润复合增速均为6%,行业旅客人数增速为11%。b)稳定性看:华夏航空单机利润稳定在1000 万左右,春秋航空基本在1800 万左右,三大航波动则较大。2)疫情下的数据表明了民营航空更快的恢复能力。Q3 民营航空均实现盈利,三大航扣除汇兑仍亏损,华夏航空更是连续两个季度盈利。

      春秋与华夏:不同的顶层设计。1)市场环境不同:春秋在干线市场参与竞争,竞争相对激烈,华夏在支线市场运营,竞争相对较小;航线网络不同:春秋基地基本为干线机场,上海市场起降占公司约一半;华夏航空基本不涉及一线市场,独飞航线占比约9 成。2)顶层设计的不同,推动春秋与华夏不同的商业模式选择。春秋需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力;而华夏则需要对航线网络进行因地制宜的充分设计。

      相同的“极致主义”之春秋航空:极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性。1)流量-成本-价格循环模型使得公司采用“两单”、“两高”和“两低”

      的经营模式,从而决定了公司市场开拓的选择。2)春秋将低成本基因演绎到“极致”。2019 年春秋航空座公里成本0.3 元,相比三大航均值少24%。疫情冲击的上半年春秋航空座公里扣油成本0.23 元,同比增长12%,但三大航平均增加超过50%。拆分看:a)不提供餐食服务:省去2-3%的成本,b)单一舱位提供更多座位数:可以有效摊薄单位成本15-20%,c)单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省3%左右,d)高飞机利用率:节省4%左右。3)时刻保持的危机意识:现金储备的未雨绸缪。与低成本航空鼻祖美西南相似,公司始终保持充沛的现金储备和较低的资产负债率。

      相同的“极致主义”之华夏航空:极致的模式创新。我们认为从模式看,华夏航空的发展分为两个阶段:1)1.0“线”时代:运力采购模式下不断开拓新航线;2)2018 年后进入2.0 时代,从线到网,航空综合出行方案服务商雏形初现。其一是由线到网,可以有效提升支线机型利用率,深耕区域提升竞争力;其二是我们认为公司不断进行模式创新,目前三大模式适合三大场景:新疆模式:环串飞成网,打造最适合我国西部地区的支线航空模式,我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022 年实现10 亿+利润;兴义模式:“云上公交”+干支通程,小城市通达核心区域最具性价比解决方案。3)衢州模式:航空网赋能城市,华东地区的新模式探索。

      投资建议:1)行业展望:我们预计2021 年航空市场将从逐步走出低迷,并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性。2)春秋与华夏,各自市场的领先者,相互间较难出现竞争。3)持续看好华夏航空作为航空业创新者:航空出行综合解决方案服务商雏形已现。我们预计公司2022 年盈利10.8 亿,估值可提升至对应2021 年25 倍PE 以上,维持一年期目标市值200 亿+,强调“强推”评级。4)看好春秋航空经营品质应获溢价,未来将迎来新一轮发展机遇期。看好公司估值中枢从过去20-22 倍提升至22-25 倍,对应市值500-560亿,强调“强推”评级。

      风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,人民币大幅贬值