投资研究周报
本周策略：
信用债事件不改年底估值切换行情
一、近期展望：内外预期趋于确定性，年底估值切换行情可期1、市场脉动：海外风险资产延续反弹，A 股指数盘整板块分化。11 月上旬随着美国大选这一不确定性事件的逐步落地，民主党拜登确立显著领先优势后，全球资产市场进入“拜登交易”模式，全球主要风险资产连续第二周反弹，但反弹动能有所减弱。上周，美元指数自近六年低位企稳弱反弹0.4%至92.7 附近，非美汇率相应普遍小幅贬值，避险资产COMEX 黄金期价大跌3.3%至近三个月低点1890 美元/盎司下方附近，LME工业金属普遍上涨1%附近，原油期价大幅上涨8%附近；股指方面，上周MSCI 美国、欧盟、发达、新兴、中国A 股指数分别上涨1.8%、5.3%、2.4%、1.0%、-0.4%，行业板块来看，MSCI 能源、金融、房地产、工业等顺周期行业领涨12.7-4.4%不等，而可选消费、信息科技、医疗保健等科技为主的板块弱势盘整。
海外风险资产延续“拜登交易”模式，但A 股指数短暂反弹后再次转为盘整，板块间涨跌分化；上周，上证指数、深成指、中小板指、创业板指、科创50 各-0.1%、-0.6%、-2.0%、-1.0%、-0.3%；行业板块方面，化工、钢铁、采掘、建材、交运、有色等传统周期行业以3.6-2.1%的涨幅居前，而汽车、传媒、通信、商贸、电气设备、非银金融、医药生物、农林牧渔等部分前期强势板块普遍回调3.5-1.2%不等。值得注意的是，上周五受地方国企永煤触发交叉违约事件影响，低估值银行板块显著下跌1.9%，并拖累房地产、非银金融同步下跌，成为短期压制指数反弹的主要因素。
2、内外不确定性压力因素，已在反复震荡行情中消化较为充分。年初迄今A 股走势，整体呈现先抑后扬再盘整的三阶段行情：一阶段疫情暴发与密集防控期的经济骤降，基本面担忧占据主导，即3 月24 日前大幅震荡下跌9.1%（万得全A，下同）；二阶段疫情防控见效早中期的逆周期宏观发力，流动性宽松驱动估值上行为主，对应的3 月24 至7 月13 日的显著上涨37.7%；三阶段后疫情期经济确认恢复货币政策边际收敛，流动性紧平衡下估值下修为主，对应7 月14 至10 月底震荡下跌6.4%。
7 月中旬至10 月底的近四个月的反复震荡行情，主要系国内货币政策回归稳健中性、流动性边际收敛大环境下，下修估值压力释放所致，及美国当局政府为赢得大选连任而升级对我国科技公司禁令；而十月份受部分高预期白马股业绩低于预期、美国大选结局的不确定性的临近，以绩优白马股轮番显著调整为标志，预示本轮震荡调整渐入尾声。
此前我们分析指出，第三阶段的震荡盘整行情已进入尾期，主要判断依据包括：
一资金交易情绪的见底信号，此前近四个月的震荡调整期，主要指数下跌幅度普遍在5-19%不等，从换手率、两融交易占比、陆股通等资金交易情绪的大幅萎缩见底，两市成交额最低缩量至前期峰值时的三成附近、持续萎缩至远离历史均值下方8%附近、陆股通持续净流出近九百亿元；以上资金交易情绪的大幅降温，预示市场阶段性盘整基本见底。
二近期以绩优高价股调整为主，也预示调整进入尾期：近四个月的调整主线以流动性边际收敛驱动的杀估值为主，结合本轮三波震荡调整的板块差异走势、主要压力消化、市场驱动力变化的分析来看，依次经历“系统性杀跌高估值微利股领跌—估值与股价高低与表现负相关且风格差异拉大—绩优高价股继续杀估值而低估值顺周期股企稳上涨”行情；近期三季报窗口期，部分业绩低于预期的绩优高价股调整明显。
过去两年大涨的部分机构抱团白马股，近期呈现轮番高位杀跌风险，且广泛分布于消费、科技、周期等行业，诱发因素不限于业绩不及预期。机构抱团白马股的轮番下跌，短期或系年底机构锁定收益守住排名的行为所致，但中期或已反应市场驱动力或逻辑的切换，即在经济平稳恢复但流动性边际收敛下，结构性动力由流动性切换至业绩基本面，高估值高价位个股波动压力上升。但从本轮调整板块顺序及前期绩优高价股调整为主判断，预计本轮震荡调整进入尾声。
近两波的绩优高价股轮番调整，估值溢价压力已释放过半，目前主要指数滚动市盈率较十年均值溢价率普遍在20%附近；随着20Q2 起公司业绩增速恢复上升，岁末年初估值切换至21 年后则普遍合理，预计估值继续下修空间已不大。
3、近期展望：内外预期趋于明朗，年底股指切换行情可期。
1）A 股上市公司整体盈利预期回暖。三季报已收官，A 股整体业绩增速逐季回暖，全年有望转正，且未来两个季度有望继续上行，盈利能力也触底回升，滚动ROE 正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2 区间，上市公司整体基本面向好预期巩固。
统计近十年ROE 变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7 个季度或两年；其中，下行周期具体包括：
11Q1 至13Q1，各指数ROE（TTM）普遍位于下行周期，时长9 个季度；15Q1 至16Q1，各指数ROE（TTM）普遍位于缓降周期，时长5 个季度；18Q4 至20Q1，各指数ROE（TTM）普遍位于下行周期，时长6 个季度；上行周期具体包括：
13Q2 至14Q3-Q4，各指数ROE（TTM）普遍位于缓升周期，时长6-7 个季度；16Q2 至18Q3，各指数ROE（TTM）普遍位于缓升周期，时长10 个季度，仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降；
最近来看，各主要指数的ROE（TTM）普遍于20Q1 见底，并已连升两季，全A 的ROE 于20Q2 见底、Q3 起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE 上行有望持续至21Q3-22Q1 区间。
2）国内中长期发展主要预期确立。五中全会公报给定了未来中长期预期，且未来随着十四五规划的制定与落实，相关产业政策与发展预期有望逐步兑现。近日公布的十四五规划及2035 远景目标的建议，确立了我国中长期发展的指导方针、主要目标、重点任务、重大举措，明确提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，把扩大内需作为战略基点；未来经济增长预期保持平稳较快增长（未来15 年GDP 年均增速4.7%），强化科技创新与扩大内循环的产业政策预期较为确定。
3）外部最大不确定性事件基本落地。内部压力因素已消化较为充分，中长期预期逐步发酵；而近期压制A 股的海外两大尾部风险，即欧美疫情反弹、美国大选。美国大选结果虽然仍未获得权威宣布，但拜登获得选举人票的显著领先优势，基本宣告特朗普后续即使采取诉讼也难翻盘，意味着近期外部最大不确定性事件基本落地。近期全球市场已进入“拜登交易”模式，风险资产价格普遍连续两周反弹，海外主要股指普遍累计反弹8-15%，表征市场恐慌情绪的CBOE VIX 指数大幅回落近四成至近五个半月低点23 附近。
二、市场焦点：国企债券违约频发，市场影响如何？
1、国企债券违约频发，短期或有局部去杠杆阵痛，但中长期利于资金优化配置。上周河南地方国企永城煤电触发交叉违约，由于此前该公司信用评级高、账上资金充沛，触发违约出乎市场意料，打破市场对高等级国企债的券刚兑信仰，也触发上周五国企债券主要持有机构商业银行的弱势走低。
永煤债券违约事件，市场影响如何？事实上，自15 年中央部署“三去一降一补”任务目标以来，结构性去杠杆已成为16-19 年持续推进落实防风险主要内容；16 年期，债券违约个数/规模整体呈现上升态势，16-19 年各为56只/394 亿元、34 只/312 亿元、125 只/1210 亿元、184 只/1494 亿元，20 年初迄今债券违约110 只、规模已达1263亿元。
不过，债券违约主体已从前两年民企扩散至地方国企、甚至央企，且违约区域、行业分布广泛扩散，近半年国企违约债包括青海盐湖、北大方正、沈阳机床、天房集团、盛京能源、华晨汽车、永城煤电等。
市场刚兑信仰城池相继丧失，近期或压制市场风险偏好，使得信用利差走阔，且年底或存在投资机构被动、主动调仓带来的流动性折价压力，短期或有局部去杠杆阵痛，后续关注监管层、债券主体、地方政府等相关方的应对举措。
中长期来看，高等级国企债券刚兑信仰的打破，将进一步促使全社会资金的优化配置，风险收益配置更趋理性，提升高风险高收益股权风险投资的吸引力，加快僵尸企业与落后的产能出清，提高全社会资本回报率。
2、拜登当选总统但国会两院分裂，意味着美元货币宽松财政缩水。拜登当选美国下任总统基本确定，但同时美国国会参众两院选举进展表明，共和党有望赢得参议院多数选票，而非此前市场预期的民主党掌控参众两院。
美国国会分裂或控制权分化，意味着美国未来经济刺激政策或将为“降财政、宽货币”，即财政赤字规模或低于预期，但货币宽松政策或持续甚至小幅加码，以纾困当前疫情持续肆虐美国的经济、就业压力。近期久拖不决的新一轮财政刺激计划，或将由2 万亿美元以上的规模大幅缩水至几千亿美元附近。
近期美联储会议也确立了美元宽松预期，未来资产购买计划将因需而动；会后美联储主席鲍威尔表示，若美国疫情进一步恶化，美联储可以研究出台若干新的救助工具，并将继续监测和评估资产购买，如有必要可能会改变资产购买的期限、规模以及组成，以发挥稳定金融市场与支持经济活动功能。
1）美元流动性宽松预期，利于科技成长股、经济率先恢复的新兴市场。美元美联储或将维持超低利率政策与购债规模操作，美元流动性宽松预期持续甚至上升；同时而美国财政刺激规模缩水，明年通胀上升压力缓和，短期有利于利率敏感型科技成长股的提估值行情。
同时，美元流动性宽松及美元汇率弱势的前景，利好全球资本市场，尤其是疫情防控见效、经济率先恢复的新兴市场。
2）A 股相关华为科技产业链、新能源板块、出口优势行业或受益。与美国现任总统特朗普将中国作为威胁对手不同，拜登将中国视为竞争对手，并倡导全球化多边化合作，大力提倡发展清洁能源。拜登入主白宫，将该生全球协作共同抗疫，恢复全球多边化合作机制，经贸摩擦缓和，从而利于全球经济复苏，整体利好风险资产市场。
因此，若拜登当选，中美关系或有望由此前的持续摩擦转为缓和，尤其是近几年持续升级的科技脱钩、打压限制华为为首的中国高科技产业，及加征贸易关税等摩擦，或有望迎来缓和，短期或提振A 股相关板块，重点包括华为产业链、新能源、出口优势行业（如家电、轻工家居、服装、机电、化工等）。
中期而言，考虑到美国社会遏制中国崛起进而挑战美国全球领导地位，已成共识，若拜登正式入主白宫，对我国遏制战略目标基本不变，变的是遏制策略；考虑到拜登或将重新修好西方发达国家作为美国传统盟友关系，或统一扩大对我国战略遏制的圈子，因而中期而言或进一步增大我国战略突围难度，也或将促使我国高标准的制度型改革开放举措加快落实，如现代服务业，数字经济、互联网等领域的开放。
三、中期基本面与政策展望：经济恢复趋于正常，货币政策边际收敛1、经济走势展望：正趋于正常，环比恢复动能趋弱。今年我国经济呈现低开高走之势，一季度受疫情暴发与防控密集影响，生产、消费显著走弱，二季度起随着我国疫情防控见效、复工复产、复商复市有序推进，经济逐月回暖，生产与投资先行逐步正常化，三季度经济步入深度恢复期，可选消费、服务消费连续明显修复，复苏链条已从中下游传导至中上游行业，出口增速连续超预期。
我国生产生活逐步恢复正常已逾六个月，宏观总量来看，实际、名义GDP 同比增速与疫情前水平差仅在1-2 个百分点了，经济增速正趋于正常。从中观产业来看，三季度第一、二产业同比增速已恢复至疫情前水平之上，目前仅剩第三产业中的住宿餐饮、交通运输、批零消费服务业、租赁和商业服务业等滞后性修复。
但从环比边际变化来看，20Q3 起经济恢复动能已趋弱，三季度GDP 季调环比+2.7%，大幅弱于二季度疫情防控见效、复工复产与复商复市早中期的+11.7%，而进入三季度的经济修复中后期，经济环比恢复动能趋弱。结合单季度环比增长+1.5%附近的历史均值，预计未来两个季度环比增长动能将逐步回归至均值附近，即季度环比增速将继续放缓。
这与新增社融、社融存量增速将于四季度见顶回落一致。
2、中期来看，未来两个季度GDP 同比增速有望继续修复上行，预计20 年实际、名义GDP 增速各为+2.1%、+3.0%。
中期展望，四季度经济继续上行主要驱动力包括：一地方政府专项债募集到齐后，积极财政政策有望落地，基建投资增速有望加速回升；二工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策见效，叠加企业补库存，制造业投资也有望继续回升；三随着城镇就业改善、居民收入及信心回升、中小企业经营环境改善，此前恢复较慢的四大类消费及商业服务业，及已逐步回暖的可选消费，有望继续深度恢复。
以上四季度三大驱动力的继续释放，而房地产投资韧性好有望平稳、货物及服务业净出口贡献也有望保持稳定，预计四季度实际GDP 同比增速有望继续恢复至+5.6%附近，全年实际、名义GDP 同比约+2.1%、+3.0%。20Q1 经济低基数效应下，预计21Q1 实际GDP 同比增速抬升至+10%以上，见顶后逐季回落，预计21 年实际GDP 同比+8%上方附近。
3、政策展望：货币政策回归稳健，流动性边际收敛随着我国疫情防控成效稳定巩固、经济逐步恢复并趋于正常化，上半年疫情暴发及冲击期出台的非常规宽松的货币政策已逐步收缩甚至退出，已成为近三个月市场指数反复震荡盘整、结构驱动力由提估值转为挖业绩，市场特征总体体现为高估值成长风格回调、兼具估值与业绩优势的顺周期上涨。
稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，央行将搞好跨周期政策设计，创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制。
近日易行长近日结合最新宏观形势阐述了年内货币政策逻辑及其变化，基本反应了下半年以来我国货币政策及流动性的边际收敛这一变化；而在稳健、灵活适度、精准导向原则下，保持货币供应与名义GDP 增速基本匹配要求下，预计未来两个季度随着我国名义GDP 增速的逐季上行，货币供应M2 仍有望稳定在10%以上附近水平；值得注意的是，重提“把好货币供应总闸门”、平抑宏观杠杆率继续上行等（今年上半年我国实体经济部门杠杆率环比显著上升21.0 个百分点至20H1 的266.4%，其中非金融企业、政府、居民部门的杠杆率各上升13.1、4.0、3.9 个百分点），或预示今年上半年的宽货币宽信用政策下的M2、社融增量与增速逐步见顶，后续或易降难升。
中期内货币政策边际收敛、货币供应M2 见顶止升，而实体经济融资需求稳步恢复后，预计货币供需或偏向紧平衡，市场流动性总量虽合理充裕，但阶段紧平衡压力或持续，从而持续促使股票市场驱动力由利率分母端切换至业绩分子端。
四、中期市场展望：结构性牛市换挡，下半场基本面接力1、中期市场展望一：指数中途震荡，结构性牛市换挡。本轮牛市发轫于18 年底，至20 年7 月中旬的一年半时间持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨；主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，正改善A 股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。该一年半持续上涨后，科技+消费结构性估值泡沫显现，牛市第一阶段的估值修复行情演绎较为充分。
随着5 月以来货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，今年下半年起流动性驱动力边际收敛，明年甚至存在拐点性收紧压力。由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。
结构性牛市中途换挡期，指数进入震荡；近四个月在内外扰动压力下，大盘指数进入区间反复震荡期，风格阶段性逆转，即此前的高估值、绩优高价股领跌调整，而中低估值、亏损低价股逆势上涨，估值合理偏低的传统蓝筹相对抗跌，也是对过去一年风格大幅偏向前者的适度修正。
根据近25 年A 股前四轮牛熊转换周期的运行规律，及牛市三阶段（估值修复—基本面上行与估值续升的戴维斯双击—估值全面泡沫化）的普遍节奏，预计目前A 股正处于牛市的第一、二阶段换挡期。我们判断，近中期基本面恢复上行，有望驱动结构性牛市下半场，但指数上行斜率或放缓。
2、中期市场展望二：基本面上行有望接力。展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：
一是经济正进入恢复上行小周期。我国经济自20Q2 起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度GDP 实际增速有望继续回升至5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至10%附近，21 全年大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。
二是上市公司业绩与盈利有望迎来显著回升期。随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE 有望探底回升。考虑到公司业绩增速与名义GDP 较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2 起的逐季上行态势，有望持续至21Q1 见顶，21Q2 后逐季缓降但仍保持正增长。3Q20 主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长，三季度万得全A、万得全A（剔除金融两油）、中小板、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+17.4%、+20.5%、+27.6%、+31.2%、+86.0%；预计万得全A（剔除金融、两油）的20、21净利润同比增长+4%、+30%附近，此前20Q3、20H1、20Q1、19 年净利润累计同比-2.9%、-14.6%、-41.9%、-3.6%。
当前流动性边际收敛，大多数行业估值较历史均值溢价两三成，成为制约指数趋势上行的主要压制因素之一；而中期内上市公司业绩增速的快速上升，将为消化估值溢价的积极因素，有望为市场岁末年初的估值切换窗口期提供上行动力。
三季报收官之后，岁末年初存在较大的业绩预期修正可能，因此业绩预期差是阶段性配置性价比的主要考量因素。
结合行业的估值分位数—业绩预期差二维筛选，低估值+正向预期差或预期修正压力小的行业，或是年底进可攻退可守的安全板块，当前主要集中于后周期板块，包括银行、非银金融、交运、建筑建材、采掘、化工、家电等；而高估值+负向预期差较大的板块，或受业绩大幅下修而存在较大上行阻力，当前主要集中于传媒、通信、计算机、军工、医药等成长板块，及有色金属、纺织服装、商贸等行业。
五、配置建议：近期把握低估值绩优蓝筹与景气改善的顺周期板块，中期深挖科技+券商龙头。
一近中期而言，下半年经济恢复趋势明确、货币政策边际收敛趋势确立，估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，结构性机会或主要以顺周期的低估值蓝筹补涨，以家装家具家电、汽车、旅游影院等可选消费回补，及化工、建材、机械、电气设备等中游制造补库存为主；二中长期深挖业绩超预期中期景气上行的科技龙头股；在国内大循环为主体、补短板煅长板以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板，预计以半导体芯片、5G+应用、新能源汽车、军工装备、创新医药为首的科技龙头有望进入中期景气上行期，可深挖优质科技成长股并逢低坚定配置；
三紧抓“两新一重”投资受益板块；中长期创新升级经济转型的战略目标下，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建，具体包括5G 通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建；及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。
四，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计随着财政政策加码落地，国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情，尤其是在大力发展资本市场、着力打造旗舰型券商的政策红利下，中长期龙头券商可坚定持有。
风险提示：全球疫情冬季超预期复发，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。
