涪陵榨菜(002507)：渠道下沉稳中推进 基本面向好

营销方式创新，做深做透省级市场。前期公司采用大经销商模式，存在渠道掌控不力等问题，2019 年起提出“四多（多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商）两不（不冲突、不压货）一目标”的新营销管理模式，布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构，形成多层次立体式经销商联盟，旨在精准营销、提高渠道掌控力，2020 年改革初显成效，标杆城市销量显著提升，根据公司公告，省级市场杭州2020Q1-Q3 销量1976 吨（2019 年全年仅为1383 吨），地级市场宜城2020Q1-Q3 销量259 吨（2019 年全年仅为166 吨）。同时，公司积极拥抱新零售。

    针对线上市场，公司开发小规格量贩包，推出“邱式菜坊”满足不同的消费人群，将两家电商子公司打造成专业网销平台；针对餐饮市场，公司主动出击，开发专业餐饮经销商，目前与乡村基、真功夫、老娘舅等合作；在休闲市场，已与三只松鼠合作，并开始试销适合休闲市场的产品。

    渠道下沉，空间可观。2019 年公司县级市场收入占比不及20%，2019 年起公司开启渠道下沉工作，采用“实体+网络”双下沉战略，截至2020 年9 月底覆盖1370 个县级市场、对应经销商数量1349 个，加上通过拼多多等针对性布局，公司已经初步探索出较为可行的模式，县级标杆市场销量大幅提升（例如五原县、双辽县、果洛县2020Q1-Q3 销量42、5.3、4.1 吨），2020 年以来县级市场收入增速超过30%，公司计划未来3-5 年覆盖80-90%的县级市场，县级市场人口基数大于省地级城市，随着居民品牌意识提升、公司主动消费者培育，空间可观。

    低基数+提价效应，Q4 乐观。Q3 业绩不及预期主要系高基数以及去年同期投资收益， Q2-Q3 收入/利润合计增速22.1%/23.5%，维持稳健；考虑到2019Q4 净利率基数低（仅为22.63%），以及今年费用投放季度间平稳，加上提价效应，预计今年Q4 利润增速乐观。

    产业园项目预计加快品类扩张进度，大乌江战略可期。公司发布调整后的定增预案，控股股东/董事长不参与此次定增，但他们持股比例分别仍达39.25%、1.27%，与公司利益深度绑定；同时定增募集资金拟投资33.2 亿元用于绿色智能化生产基地，我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度，酱腌制品/复合调味料成长空间大，集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，有望多品类驱动提升成长性。

    投资建议：预计2020-22 年EPS 0.96、1.17、1.42 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。