豪悦护理(605009)：个护行业的“无名”园丁 抓住新品崛起大机遇

　　吸收性卫生用品龙头制造商，技术优势强劲，规模优势显著：公司是国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供ODM 服务，并经营宝宝、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA 等自主品牌。2019 年公司营业收入达到19.53 亿元，CAGR3 达到60.2%，归母净利润达到3.15 亿元，CAGR3 达到116.9%，ODM 作为公司收入主要来源，19 年收入占比91.6%。公司重视产品升级及研发投入，2016年-2019 年研发费用率保持在3.5%-4%的水平，2010 年开始自主研发复合芯体已经过四代产品迭代，2012 年开创性推出经期裤引领行业发展方向，技术优势明显。叠加规模优势下的成本优势，奠定公司高盈利基础。2019 年公司毛利率达到30%，净利率16%，ROE 达到64%，ROIC达48%，领先同行。

    　　婴儿纸尿裤行业增长稳健，新渠道崛起&产品更新替代给予公司弯道超车的机遇：2019 年婴儿卫生用品销售总额达到649 亿元，受益渗透率提升&产品升级，市场规模稳步扩张。自2015 年起，随着复合芯体技术显著提升，国内婴儿纸尿裤制造能力及产品力增强，加上电商、微商、母婴等新兴渠道扮演越来越重要的地位，国产新锐品牌借助新兴渠道快速成长，抢占外资品牌份额，Euromonitor 数据显示2019 年国内TOP10 婴儿纸尿裤品牌（主要为外资龙头品牌）市占率为59.9%，较2015 年下降14.7pct。公司抓住机遇切入国牌供应链，凭借复合芯体技术成功与Babycare、BEABA、凯儿得乐、蜜芽等优质大客户建立合作关系，受益客户高速成长，并成功开发外资客户复合芯体类产品ODM 业务；同时公司持续提升服务能力，筑成规模壁垒，根据公司招股说明书，近三年来公司婴儿纸尿裤单位成本约0.55 元/片，低于同行。

    　　公司作为目前唯一一家专业纸尿裤代工上市企业，未来有望持续分享国产品牌快速增长&复合芯体替代木浆产品的行业红利。

    　　女性卫生护理用品——经期裤产品破局：2018 年我国女性卫生用品销售额达到563 亿元，2016-2018 年CAGR 达到5.3%，保持稳定低速增长。伴随着产品的升级换代，女性卫生用品细分赛道表现亮眼，公司自主研发的经期裤产品成为攻破女性卫生用品市场的突破口。2011 年公司成功研发经期裤产品，2012 年便申请相关专利，2013 年公司和尤妮佳联合推出的产品正式上市售卖并获得良好反馈，后续逐步成为“苏菲超熟睡安心裤”、金佰利的“高洁丝夜安裤”、花王的“乐而雅晚安裤”，景兴健护的“ABC 无忧裤”等国内卫生巾龙头品牌经期裤主要供应商，连续多年国内经期裤市场市占率超过40%。相较传统夜用卫生巾产品，经期裤可以形成360 度全包围结构，贴身度、吸收力、防止溢出、侧漏等能力显著突出，渗透率有望稳步提升。目前经期裤仍处于导入阶段，市场渗透率较低，我们按照40%-50%渗透率计算，以2.5元/片终端价格计算，对应市场空间约88-163 亿元；以1.3 元/片出厂价格计算，对应出厂口径市场空间约46-85 亿元，成长空间大。

    　　成人失禁用品加速导入，老龄化趋势&产品升级促进行业快速成长：

    　　成人失禁用品市场仍处于导入期，消费者教育进行中，随着老龄化人口越发得到社会重视以及养老消费的重视度提升，成人失禁卫生用品整体价格也呈现出明显的增长，2019 年公司成人纸尿裤产品单价达到1.6 元/片，同比增长0.03 元/片，相较于2016 年大幅提升0.26 元/片。

    　　2019 年公司成人失禁用品收入达到2.3 亿元，CAGR4 达到15.3%，毛利率水平不断上升，2019 年达到30.4%，同比增长3.2pct。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别实现6.1 亿元、7.1 亿元、8.6 亿元，分别同比增长94.4%、15.6%、21.8%；根据目前公司市值，分别给予29.8X、25.6X、21.2X 估值，给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争激烈