黄山旅游(600054)：Q3盈利转正 静待客流恢复

事件：2020年1-9月公司实现营业收入4.54亿元，同比-63.33%，归母净利润-4,794万元，同比-114.27%。其中Q3实现营业收入2.54亿元，同比-50.21%，归母净利润4,049万元，同比-75.89%。

    业绩低于预期，主要系景区客流恢复较慢。2020年Q1-Q3公司营业收入和归母净利润分别同比-63.33%/-114.27%，业绩整体低于预期，主要系疫情影响下景区客流恢复不及预期，1-9月进山人数同比-64.14%。单季度来看，Q3公司营收/归母净利润分别同比-50.21%/-75.89%，收入降幅环比收窄，利润由亏转盈，实现归母净利润4,049万元。

    毛利率依旧承压，管理费用率大幅提升。2020年Q1-Q3公司毛利率为23.93%，同比下降33.36pct，主要是受景区各类促销活动叠加固定成本相对刚性影响；期间费用率为36.84%，同比增加18.22pct，其中管理费用率同比增加21.01pct，主要系收入下降而管理费用较为刚性，销售费用率/财务费用率分别同比下降1.45/1.33pct。

    旅游市场回暖叠加公司多元化转型升级，景区客流有望进一步恢复。短期来看，随着国内疫情逐步好转，旅游市场也日渐回暖，据黄山风景区管委会，黄山景区中秋国庆假期8天共接待游客12.67万人，预计Q4景区客流环比将进一步恢复。中长期来看，公司“山水村窟”战略有序推进中，花山谜窟景区预计于年底营业，将带来新的收入增长。此外，黄山被纳入长三角高铁网络，便利的交通将极大扩展公司景区的客源圈。

    投资建议：考虑到景区客流恢复较慢，我们下调公司20-22年盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.08/0.39/0.45 元， 对应最新PE 分别为103/21/18倍，维持“增持”评级。

    风险提示：国内疫情反复风险，新项目推进不及预期。