蚂蚁集团(688688)：成长、壁垒与掣肘 商业逻辑全解析

　　投资要点

    　　高频引流，低频变现，金融生态壁垒深厚。商业支付是高频金融工具，容易形成使用习惯、建立流量入口，支付具有双边网络效应，丰富的支付场景是用户绑卡的前提，而这又要求 app 本身具有广泛用户群体和高使用频率，因此是壁垒非常深厚的生意。支付的生态一旦建成，就可以为其他高利润率的金融产品导流，通过高利润率的金融产品进行变现，这就是蚂蚁集团的商业逻辑。

    　　强货币化能力下，获客与留存难度是单用户市值的限制。决定互联网公司单用户价值的因素包含用户的获取和用户的变现两个方面，而这两个方面又分别由用户规模的天花板、获取和留存用户的难度、用户的有效使用时长、用户生命周期长短，以及货币化率的因素共同决定的。虽然货币化能力方面金融>电商>增值服务>广告，但是蚂蚁集团不得不牺牲支付业务的盈利获取流量，实际上在获客与留存方面受到掣肘，数字支付与商家服务板块至今盈利为负。反观微信支付，最近几年的综合费率略有升高，但市场份额并未受到影响，充分体现了微信的流量优势。

    　　蚂蚁金服已经具备媲美传统银行的风险识别能力，在客户质量相差较大的情况下，微贷平台业务逾期率与传统银行相差无几。对于消费类贷款，2019 年蚂蚁集团逾期 30 天+、90 天+的比例分别为 1.56%、1.05%，通常不良率指标位于这两项逾期率指标区间内，而招商银行信用卡不良率为 1.35%，可以看出资产质量指标旗鼓相当。然而，考虑招商银行所圈定的是相当优质的白领客群，而蚂蚁集团的客户范围更广、客群资质明显更下沉，可以看出蚂蚁集团依托于生态数据的风控能力优异。不过，考虑到微贷业务本身处于高速扩张期，我们认为未来规模降速、进入稳态后的资产质量表现更加重要。

    　　微贷、理财、保险，每一项科技平台业务均具有较大的渗透空间，公司业务尚处于发展早期。蚂蚁集团目前促成的消费类贷款约占据消费金融市场份额 11%，促成理财管理规模仅占居民可投资资产的 2.13%，互联网保险渗透率为 6.3%，而蚂蚁金服也仅占其中的 10.15%。因此每项业务均具有充分的扩展空间。

    　　盈利预测：我们预计 2020-2022 年，公司收入分别为 1657.0/2174.1/2754.8亿元，同比增长 37.4%/31.2%/26.7% ，归母净利润分别为447.1/577.6/708.7 亿元，同比增长 163.7%/29.2%/22.7%，对应发行价 PE分别为 47.5/36.8/30.0 倍。蚂蚁集团以支付业务低费率建立自己的竞争优势，在信贷、理财、保险等高利润率业务方面又具有非常大的渗透空间，我们看好蚂蚁集团的成长空间与发展前景。我们使用 PE 和 DCF 两种估值方法对公司进行估值，根据我们测算的结果，每股合理估值在92.0-106.4 元，建议投资者积极关注。

    　　风险提示：金融政策风险、行业竞争加剧、宏观经济下滑