三七互娱(002555)：Q3承压 精品化、多元化未来可期

20Q3 归母净利5.6 亿元，同增7.22%，维持“买入”评级

    20 年前三季度公司实现营收112.9 亿元，同增18.09%；归母净利22.6 亿元，同增45.27%。Q3 实现营收33.01 亿元，同降5.39%，主因新品上线不多（部分档期延后），叠加老游戏流水自然下滑；归母净利5.6 亿元，同增7.22%；扣非后归母净利4.86 亿元，同增3.87%。考虑新品延期及老游流水下滑，我们下调20~22 年盈利预测至27.85/33.65/39.89 亿元，对应EPS 为1.32/1.59/1.89 元，可比公司21 年Wind 一致预期平均PE 19X，考虑公司强买量发行能力，“研运一体”战略持续深化，龙头地位有望继续巩固，给予公司21 年PE 22X，目标价34.98 元，维持“买入”评级。

    Q3 业绩承压，主系上线新品较少（部分档期延后）叠加老游戏流水下滑

    Q3 公司实现营收33.01 亿元，同降5.39%,主系今年上线产品数量不如去年（新品档期有所延后），部分老产品由于生命周期及竞争原因流水自然下滑。随疫情逐渐缓解，行业用户时长红利消退，付费水平有所回落。但公司新游《云上城之歌》表现良好，根据七麦数据，20 年10 月游戏已稳定位于iOS 畅销榜前20。公司坚持“研运一体”战略，在新品上探索多元化和精品化，后续储备的新品大作陆续上线，有望催化业绩表现。

    Q3 毛利率同比提升，期间费用率小幅上升，净利率相对稳定

    毛利率方面，20Q3 公司销售毛利率同增1.41pct 至88.28%，主因公司提高部分代理游戏对开发商的分成比例，带动毛利率提升。费用率方面，20Q3 公司期间费用率同增4.92pct 至73.36%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为64.77%/2.67%/6.39%/-0.48%，分别同比+3.40pct/+1.03pct/+0.91pct/-0.42pct。20Q3 净利率保持相对稳定，同增0.04pct 至17.36%。

    持续拓展产品品类，新品储备充足，出海业务有望继续贡献增长动力

    基于“多元化”策略，公司积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。“精品化”战略不断提升研发成功率，储备的自研游戏包括《荣耀大天使》、《斗罗大陆3D》、《代号NB》、《代号修仙》等，此外还储备了丰富的国内代理产品。出海方面，储备项目包括《FO》、《FRZ》、《代号CM》、《代号OX》、《代号E》等。

    深化“研运一体”战略，储备的新品可期，维持“买入”评级

    公司Q3 业绩波动主因新品档期延后叠加老游流水回落。公司买量成本虽略有上升，但所获得的流量质量有明显提升,支撑亮眼游戏表现。考虑新品延期及老游流水下滑，我们下调20~22 年净利润预测为27.85/33.65/ 39.89亿元（前值31.91/38.26/45.11 亿元），20~22 年EPS 为1.32/1.59/1.89 元，可比公司21 年Wind 一致预期平均PE 19X，考虑公司买量发行优势不断强化，坚持深化“研运一体”提升自研能力，行业竞争力有望持续增强，给予21 年PE 22X（前值38X，主因游戏行业估值中枢下移，且切换至21年估值），调整目标价至34.98 元（前值57.38 元），维持“买入”评级。

    风险提示：游戏上线进度、项目流水不及预期，出海拓展不及预期等。