中国太保(601601)：投资表现超预期 个险新业务持续承压

　　事项：

    　　中国太保发布2020 年3 季报。报告期内实现归母净利润196.5 亿元，同比-14.3%；扣非归母净利润195.9 亿元，同比+8.4%；个险渠道新单保费254 亿元，同比-26.9%；报告期末归母净资产为2028 亿元，较年初+13.6%；年化总/净投资收益率为5.5%/4.5%，同比+0.4pct/-0.2pct。

    　　评论：

    　　疫情影响持续，个险渠道承压明显。报告期内太保寿险业务实现总保费收入1862 亿元，同比持平，其中个险渠道新单保费254 亿元，同比-26.9%，较中期略有收窄。第3 季度个险新单63 亿元，同比-25.1%，延续了1、2 季度负增长20%以上的趋势。主要原因为疫情影响略超预期，下半年影响持续。报告期内个险续期保费1423 亿元，同比4.6%，增速也略显乏力，主要原因为连续2年来，太保个险新业务都处于负增长状态。整体而言，在新业务较大程度负增长情况下，全年NBV 增长将有较大压力，亦会一定程度拖累EV 增长。

    　　及时加仓权益投资，收益率较中期大幅上行。上半年太保在系统性风险下采取减持风险资产，加大现金持有的策略。下半年疫情最严重的已经过去，国民经济活动恢复，权益市场也迎来向好趋势，太保及时加仓权益投资，兑现买卖价差，投资收益同比增长，收益率有所提升。截至报告期末，权益投资占比为17.1%，较中期提升1.5pctz，其中股票+基金占比提升1pct 至10.5%。相应地，现金及银行存款占比下降1.1pct。在投资策略有所转变情况下，下半年投资端成绩亮眼。报告期内年化总投资收益率为5.5%，同比+0.4pct，较中期+0.7pct；年化净投资收益率为4.6%，同比-0.2pct，较中期+0.2pct。投资收益+公允价值变动损益同比增长31%，明显较中期22%提速，实现公允价值变动收益2 亿元，较中期由负转正。

    　　准备金折现基准变动，增提准备金影响净利润。报告期末对准备金计算假设调整，从而增提保险责任准备金92 亿元，预计主要为准备金折现率基准随市向下，相应减少同等金额的税前利润。报告期内净利润增速较中期有所回落，为-14.6%，主要受增提准备金影响。

    　　投资建议：下半年疫情的影响略超预期，从全年的维度来看，太保寿险新业务或将持续承压，进而也会影响NBV 和EV 的增长。太保在过去两年新业务持续负增长，有一定原因为策略较为保守，一定程度滞后于市场。但从2021 年的开门红情况来看，太保有积极明显的改变。从备战时间和产品来看，都领先和激进于行业，预期持续承压的业绩将会有拐点和转变。我们维持预计公司2020-2022 年EPS 为3.22/3.65/4.50 元；BPS 为21.8/23.9/26.9 元。预计2020 年EV 增速为14%-15%，考虑今年疫情影响及宏观环境利率下行影响，给予目标价36.69-38.29 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新业务增长不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡。