帝欧家居(002798)：经营情况触底 未来改善可期

　　事件描述

    　　发布 2020 年三季报：前三季度营业收入 39.7 亿元，同比下降 3.3%，归属净利润 4.1亿元，同比下降 4.9%，扣非净利润同比增长 0.1%；单三季度营业收入 12.6 亿元，同比下降 21.3%，归属净利润 1.53 亿元，同比下降 20.5%，扣非净利润同比下降 24.1%。

    　　事件评论

    　　部分客户精装修阶段性调整，三季度收入有所下降。在二季度收入增速快速修复的背景下，三季度公司收入出现较大幅度下降，或主要系年初开始部分客户精装修比例阶段性调整，导致这部分客户的精装修开盘数量大幅下降，并在三季度对公司发货和收入产生显著影响，预计这一情况对公司的影响在四季度或有所弱化。

    　　毛利率环比、同比均提升，三季度费用率大幅增加。前三季度毛利率 36.5%，同比提升 0.6pct，三季度单季度毛利率 37.6%，同比提升 0.9pct，环比提升 1.6pct。

    　　毛利率环比、同比均有所提升，或主要系新基地产能投产、规模效应进一步显现。

    　　前三季度期间费用率 24.5%，同比提升 0.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-1.0、0.1、0.5、0.7pct；单三季度期间费用率 26.8%，同比提升 3.8pct，销售、管理、研发、财务费率分别变动 0.1、1.0、1.4、1.3pct。前三季度归属净利率同比下降 0.2pct，扣非净利率同比提升 0.3pct，之间差异或系政府补助影响。

    　　应收账款大幅增加，三季度有所改善。应收账款+应收票据/营业收入的比，从去年前三季度的 53.8%，提升至今年前三季度的 80.8%。应收账款增加主要系受疫情影响地产商货款回笼延迟，应收账款增加使得减值计提增加，前三季度信用减值损失 5284 万元，去年同期 2942 万元。此外，三季度应收账款环比下降至 29 亿。

    　　三季度回款显著改善。前三季度实现收现比 94.3%，同比下降 7.4pct，经营活动现金流净额为-2.77 亿元，去年同期为 2.78 亿元。前三季度现金流仍未转正，主要系支出其他与经营活动有关的现金较多，与之所对应的是前三季度其他应收款为 4.6 亿，去年同期 0.4 亿。三季度回款较二季度大幅改善，单季实现收现比 146%，净现比 105%，较二季度显著提升，预计四季度回款有望继续延续三季度改善趋势。

    　　风雨过后，成长可期。由于受到大客户精装修比例阶段性调整压制，公司在三季度迎来最困难时刻，我们认为公司经营有望触底反弹，风雨过后，成长可期：1）精装修占比提升依然是大势所趋，未来精装修占比提升带动的瓷砖行业 B 端扩容、龙头份额集中的趋势不变；2）除传统大客户外，公司腰部地产商、小 B 端渠道的增长有望持续为公司成长提供支撑。展望明年，部分客户精装修比例或有望修复，叠加在新客户中的逐步放量以及小 B 渠道的增长，公司有望在 2021 年重回增长正轨。预计 2020-2021 年业绩 5.9、7.9 亿元，对应估值 15、11 倍，维持买入评级

    　　风险提示

    　　1. 精装房占比提升趋势低于预期；

    　　2. 新客户拓展进度低于预期。