中联重科(000157)：Q3扣非同增123％超预期 估值具备明显修复空间

　　事件描述

    　　中联重科发布三季报：实现营收 452.44 亿元，同增 42.48%，归母净利润 56.86 亿元，同增 63.41%，扣非 49.56 亿元，同增 79.16%；Q3 单季营收 164.17 亿元，同增 72.94%，归母净利润 16.68 亿元，同增 84.61%，扣非 14.51 亿元，同增 122.50%。

    　　事件评论

    　　Q3 扣非归母净利润同增 123%超预期，后周期龙头业绩高增长持续兑现。公司业绩释放超出此前业绩预告区间中值，公司业绩高增主要受益于行业高景气和市占率提升双重影响，Q3 行业挖机销量同增约 57%，泵车、搅拌车增速更高，汽车吊、履带吊、塔机等也快速增长。公司传统三大主导产品继续保持强势，新兴的挖机、高空作业平台板块也高速增长。短期来看，行业 4 季度乃至明年上半年高景气持续较为确定，上游零部件排产旺盛，主机龙头在行业景气背景下排产积极。行业高景气持续，加之公司综合竞争实力提升，后周期龙头业绩高增有望继续兑现。

    　　毛利率略有下滑，期间费用率仍有压缩空间。公司 Q3 单季毛利率为 27.03%，同环比略有下降。毛利率下滑主要由于竞争激烈导致的产品降价，从主机企业三季报来看，降价导致的毛利率环比下降是行业普遍情况，公司毛利率降幅较小。竞争激烈下传统产品或仍将趋势性小幅降价，但龙头厂商具备供应链优势，中联重科高空平台、挖机等新兴业务的毛利率有望随规模扩张而提升，产品结构不断优化，叠加自动化改造提效和规模效应，预计毛利率有望保持稳定。同时，公司前三季度期间费用率已压缩至 13.63%，通过端对端管理模式提效仍有压缩空间。

    　　经营现金流环比提升强劲，资产质量不断优化。3 季度公司经营现金流净额为 25.38亿元，环比 Q2 的 11.60 亿元明显提升，同比亦增长约 83%。同时，公司应收账款占比进一步下降。现金流、应收等指标反映了公司资产质量优异。整体而言，行业高景气背景下项目开工旺盛，客户还款能力较强，且公司对风险管控严格并加大回款力度，资产质量不断优化。

    　　上调公司今明两年业绩预期，估值具备较强修复动力。上调公司 20-21 年归母净利润至 72.15、91.44 亿元，对应 EPS 分别为 0.91、1.15 元/股，对应 PE 分别为8 倍、6 倍，考虑定增摊薄后对应 20 年估值也仅 9 倍左右。公司为后周期龙头，在行业景气持续时后周期设备的增速更高，行业悲观情况下由于更新周期滞后波动也较小。公司自身而言，传统第一梯队混凝土机械、汽车吊、塔机等市占率均在提升，新培育的挖机、高空平台等进展迅速。公司股价在近期回调后，估值已具备较大修复空间，继续给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 逆周期政策实施力度低于预期；

    　　2. 市场竞争加剧