海天味业(603288)：业绩持续稳健增长 品类多元渠道下沉蓄力未来

　　事件：公司披露2020 年三季报，实现营业收入170.86 亿元，同比+15.26%，实现归母净利润45.71 亿元，同比+19.2%；其中，Q3 实现营收54.92 亿元，同比+17.73%，实现归母净利润13.19 亿元，同比+21.54%，业绩符合预期。

    　　收入持续稳健增长，三大品类蚝油增速较快，区域中北西部加速。

    　　随着疫情好转，餐饮渠道以及物流等逐渐修复，三季度公司表现持稳。从产品端来看，2020Q3 公司三大品类均实现稳健增长，酱油、调味酱、蚝油实现营收30.98/5.66/10.10 亿元，同比+15.16%/12.35%/21.77%，蚝油增速相对较高。从渠道端来看，公司持续推进经销网络建设，推进渠道下沉。

    　　单三季度净增经销商306 家，其中北部、西部和中部地区分别净增101/95/79 家，对应三地Q3 营收分别同比+24.71%/27.90%/25.03%，增速快于东部和南部区域。未来渠道端的增长主要是渠道网点的再扩大化以及单位渠道网点销售额的提升。

    　　盈利水平稳定，预计未来稳中缓升。

    　　前三季度公司实现毛利率42.27%，同比-2.24pcts，其中单三季度实现毛利率40.87%，同比-2.88pcts，毛利水平降低主要与会计准则变动有关，运费从销售费用调到成本端所致。盈利能力方面，前三季度公司实现净利率26.79%，同比+0.91pcts，其中Q3 净利率24.06%，同比+0.78pcts，盈利水平持续稳健，2020Q3 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为9.76%/1.48%/3.44%，同比-3.11/-0.43/+0.08pcts，销售费用率降低有运费调整的原因。盈利能力的提升受原料成本、边际费用、终端结构改善及提价因素的影响，其中最主要的是产品的结构调整及提价。目前终端消费环境承压加之行业竞争激烈，短期提价可能性低，但持续的产品升级是未来业绩增长的源动力。另外开发新品初期的盈利能力都较弱，需要市场培育，综合下来，放眼未来，公司的盈利能力预计稳中缓升。

    　　份额提升叠加品类多元化，支撑龙头海天持续稳健增长。

    　　公司前三季度收入目标已完成75%，净利润目标完成72.33%。长期看公司有望持续实现稳健增长，一方面借助强大的品牌力实现品类的多元发展和结构优化。目前三大主力品类酱油、蚝油、调味酱，醋是第四大品类，此外公司三季度推出火锅底料产品，不断丰富品类布局，为未来发展蓄力，也表明公司快速的市场反应能力。另一方面通过渠道的裂变和下沉，持续提高市场份额，疫情期间逆势攫取份额，龙头地位不断夯实。

    　　投资建议：预计公司2020-2022 年实现营收230.48/270.43/319.87 亿元，同比+16.42%/17.33%/18.28%，实现归母净利润63.37/75.18/89.76 亿元，同比+18.39%/18.62%/19.39%，EPS 分别为1.96/2.32/2.77 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：成本快速上涨，新品类拓展不及预期，食品安全风险等。