新乳业(002946)：聚焦“鲜活” 内外兼修实现全国化扩张

　　公司简介：城市型低温乳企领导者。新希望乳业成立于2006 年，公司背靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。旗下现有47 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂，13个自有牧场。同时，公司管理层持股比例较高，刘永好和刘畅持股比例合计为81.3%，其余多为新乳业高管及被收购企业的高管持股。截至2020Q1-3 公司总营业收入达46.57 亿元，近三年复合增长率为11.9%，归母净利润1.85 亿元，近三年复合增长率为17.6%。

    　　行业分析：低温奶行业风口已至，景气上行。2019 年我国低温奶行业规模预计为657.6 亿元，近5 年复合增长率为9.8%，总体呈现量价齐升的局面。我们认为，低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素：外部层面上政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根，供给端冷链物流逐步完善和生鲜电商的兴起。从竞争格局来看，低温奶仍处于全国化和地方性乳企并存的状态，竞争格局较为分散，CR5 仅为36.2%，奶源、供应链、渠道铸就区域性乳企抗压壁垒，并购整合尚有较大空间。此外，对标日本乳制品发展历程，我们认为低温奶从量价上仍有提升空间，未来高端化和功能化是低温奶发展趋势。

    　　竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率。2010 年，席刚先生出任公司主席后正式提出“鲜战略”，明确以低温奶市场为主的差异化发展方向。在低温战略的推进下，公司低温产品保持稳健增长，截至2019年，公司低温奶占比达60%以上。公司也通过两轮外延并购形成了成熟高可复制性的投后管理和整合体系，一方面，公司通过并购纵向整合产业链，生产资源实现互补，奶源控制和产能规模均持续提升，同时公司通过复制成功大单品的运作路径，供应链效率得到提升；另一方面，公司也通过并购横向整合各个经营销售环节，品牌端来看，公司通过子母品牌合力，在最大程度的保留了原有品牌的市场份额下，通过统一的品牌形象输出吸引新增消费者，产品端来看，公司整合后使得各个地方性乳企产品更加标准化，同时导入整体产品营销策略和明星产品，加强了产品间的关联性，SKU 多于竞品，渠道端来看，公司通过整合也能够吸收当地累计的订户等渠道，实现渠道和市场的快速扩容。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计公司归母净利润分别为2.70/3.65/4.75 亿元，分别同增11.0%/35.1%/30.1%，EPS 分别为0.32/0.43/0.56 元。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来高成长性，给予公司目标价24 元，对应2021 年55 倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。