新城控股(601155)深度研究报告：商业优质成长标杆 乘风广阔消费市场

　　商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产、近年来实现快速成长，初步实现全国化扩张，成为了我国商业地产的中坚力量，并预计公司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环”+“扩内需、促消费”的新发展格局，乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定，并具备开业快、回报高、现金流稳定等特点，在最为困难的 2019 年，商业资产规模仍快速增长。截至 20H1 末，公司开业+储备商业广场达 139 座（其中开业 63 座），规模及运营均排名行业前列；2019 年可租面积达 349 万方，对应 16-19 年 CAGR达 70%，2019 年租管费达 41 亿元、对应 16-19 年 CAGR 达 121%，预计公司后续每年新拓展商业广场数量将超 30 个，因而预计 2020-22 年可出租面积CAGR 达 30%、租管费 CAGR 达 38%，料未来增长潜力十足。

    　　高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长公司 2019 年实现销售 2,708 亿元，对应 02-19 年 CAGR 达 47%，其中 15-19年 CAGR 高达 61%，远高于行业 TOP30 平均 CAGR 的 40%，行业排名也从默默无闻提升至 2019 年全国第八，打造了“高周转+高成长”的典范。截至20H1 末，公司可售面积 8,415 万方，存销比约 3.5 倍，其中一二线及长三角三四线占比达 71%，可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下，行业将从杠杆驱动转向运营驱动之际，公司提前降杠杆，并及时调整战略方向，战略重心由规模转向利润。2020 年中，一方面公司做稳销售，10M2020 销售 1,909亿元、同比-14%，完成全年计划 2,500亿元的 76%，另一方面积极扩张，10M2020拿地 819 亿元、同比+31%，预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协同发展优势，公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。

    　　评级修复、低杠杆赋予扩张弹性，估算每股 NAV71 元、现价折价 51%公司 2019 年杠杆水平显著下降。至 20Q3 末，净负债率 43%、长短债比 2.2倍、现金短债比 2.1 倍，优于行业平均水平；19 年经常性收入/利息支出已提升至 72%，并预计 21-22 年将突破 100%。惠誉、标普、中诚信、联合资信、穆迪等先后恢复公司评级展望至稳定，近期标普进一步上调评级展望至正面。

    　　公司最困难阶段料已经过去，20H1 融资成本为 6.85%，预计后续也将有改善。

    　　在融资新规下，公司低杠杆也赋予较强的逆势扩张弹性。估值方面，随着后续公募 Reits 的逐步推进和商管企业的陆续上市，公司商业地产的价值也有望得到进一步显性化提升。根据分部估值法，我们测算公司 NAV 为：住宅开发重估增值 955 亿元+商业持有重估增值 256 亿元+归母净资产 384 亿元=1,595 亿元，对应每股 NAV 为 70.7 元/股，现价较之折价 51%。

    　　投资建议：商业优质成长标杆，乘风广阔消费市场，重申“强推”推荐新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司 20-22 年每股盈利预测分别为 6.98、8.72、10.45 元，对应 20/21PE 分别仅 5.0/4.0 倍，19A 股息率高达 4.9%，我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，维持目标价 47.64 元，对应20/21PE 为 6.8/5.5 倍、相当于每股 NAV 折价 33%，重申“强推”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧