深度*公司*工商银行(601398)：盈利增速拐点向上 账面不良延续上行

　　总体而言工行作为国有大行，在扶持实体经济、减费让利方面发挥“雁头”

    　　作用，公司资产端收益率、手续费收入增长暂时面临一定影响，但中长期来看工行作为国有大行经营稳健，大零售业务表现突出，长期坚持金融科技的投入已初见成效，结合公司目前较低的估值水平，维持增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　非息收入拉动营收增速提升，盈利触底回升

    　　工商银行前三季营收同比增2.90%，增速较上半年1.25%的水平提升1.65个百分点，增速进一步小幅提升，主要在于投资收益的带动，前三季度投资收益同比增长22 倍。而净利息收入增速由于息差的进一步收窄而小幅下行，同比增2.1%(vs2020H，2.4%），手续费收入增速小幅放缓0.2个百分点至0.3%，估计是受到减费让利的影响。公司拨备前净利润同比增2.9%，3 季度公司适当减轻了拨备的计提力度，信贷成本为1.19%（vs2020H,1.48%)，拨备计提拖累盈利增速降至-9.15%，但较上半年增速回升2.2 个百分点。

    　　息差降幅收窄，信贷投放积极

    　　工商银行净息差较上半年收窄3BP 至2.10%，降幅较上个季度边际收窄，符合我们预期。估计还是由于贷款定价下行使得资产端收益定价大于负债成本的下行所致。3 季度贷款和证券投资是拉动工行规模增长的主要因素，信贷和债券投资分写环比增2.6%/3.0%，拉动总资产环比增1.09%，信贷投放仍然较为积极，同比增速维持历史高位；债券投资的快增则估计与3 季度地方债的发行匹配。负债端，工行存款保持较快增长，同环比分别增9.49%/2.06%，在总负债中的占比提升1.1 个百分点至83.5%。

    　　账面不良延续上行，拨备水平有待增强

    　　3 季末工行不良率延续上行趋势，环比增5BP 至1.55%，估计主要还是受到疫情影响和公司严格不良分类的所致。我们测算工行3 季度不良生成率为1.16%，环比下行12BP。3 季末公司拨备覆盖率190%，环比下行4.5 个百分点，拨备覆盖率处行业中下水平，仍有进一步提升空间，以进一步增强风险防范能力。

    　　估值

    　　我们维持公司2020/2021 年EPS 至0.78/0.85 元/股，对应净利润增速为-10.8%/9.2%，目前股价对应2020/2021 年PE为6.35x/5.81x，PB为0.66x/0.61x。

    　　评级面临的主要风险

    　　经济下行导致资产质量恶化超预期。