恒顺醋业(600305)：变革显著 站上新起点

　　事项：近期，我们参加公司180 周年庆典活动，跟进了8 月份新营销总上任及八大战区划分以来的变革进展，观察到公司改革带来的明显变化，同时公司的未来规划和发展目标更为积极。

    　　内部改革逐步推进，管理效能明显提升。八月新营销总上任及划分八大战区以来，团队积极性明显提高，业务人员及八大战区总薪酬明显提升，同时八大战区总在人员设置、费用投放等方面拥有充分自主权，实现目标后拥有较高奖金激励机制。根据渠道，公司9、10 月份销售均取得了高速增长，明年预计进一步增加战区分解，细化渠道运作。内部管理上，公司全面推进数字化，对内采用SAP 系统申请费用及活动，9 月1 日全部转为线上，市场活动可实现当天审批，对外采用DMS 系统下单，实现效率提升。

    　　变革思路清晰，坚定解决主要矛盾：渠道坚定走全国化，产品转向用户思维。

    　　公司在生产及研发端无疑走在行业最前沿，但在渠道拓展及产品开发上有待提升，此次改革针对这两大矛盾逐项击破。渠道上坚定推进全国化，提升地县级市场覆盖率，21 年预计在河南、东北等外埠积极增加资源投放，同时重点击破华东薄弱地区，如上海地区，撤掉分销公司，实现直控，稳定价格体系。此外，在商超、特通、流通及餐饮端亦分别规划了高速增长目标。产品端成立了产品战略委员会，聚焦醋酒酱发展，新品拓展上正逐步转变思维，本次180周年庆典上公司发布口服醋、榨菜、复合料、手工醋等新品，同时在部分原有品类上更换包装，使用便利性更佳，品牌形象亦更为年轻化，体现以消费者需求为核心开拓新品思路。

    　　未来规划：扩张产能，增强费投，收入增长预计加速。公司规划2021 年收入目标增长将进一步加速，费用投入将增加用以开拓渠道及加大品牌资源投放，以推动收入加速增长。资本支出方面，预计未来2 年投入约8 亿元实现产能扩张，其中醋、料酒、复合料、酱预计分别投资约两亿，同时SAP 系统将继续推进，预计投入约5000 万。产能扩张及内部效率提升预计对冲费投增加，实现盈利提升。

    　　投资建议：内部变革效果明显，战略思路愈发清晰，21 年迈入改革发力元年，经营预计逐步加速，维持“推荐”评级。预计20Q4 开始改革红利逐步释放，21 年收入提速，费投预计提升，但产能及效率提升对冲部分，此外原料成本上涨及提价窗口期到来或将推动产品提价，盈利端预计保持稳定。我们维持公司20-22 年EPS 预测为0.32/0.39/0.47 元，考虑公司发展路径清晰，经营进入向上轨道，维持目标价24 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。