中国市场及A股点评

　　債市供需改善，銀行降槓杆，基金加槓杆

    　　20年10月債券託管數據已公佈，中債登和上清所債券託管總量共計99.9萬億元，相比9月增加5412億元，增量環比減少9178億元。

    　　分券種來看，10 月份，利率債託管量增加但增幅減小。其中，地方債主要是由商業銀行和保險增持，廣義基金減持；政金債主要為商業銀行和境外機構增持，券商減持；國債主要為商業銀行和境外機構增持。信用債10 月託管量明顯減少，其中，企業債減少256 億元，短融和超短融減少823 億元，主要減持機構均為廣義基金；中票與上月基本持平。10 月同業存單託管量減少，主要減持機構是全國性大行、廣義基金和境外機構，主要增持機構為農商農合和信用社。

    　　分機構來看，債市供給繼續回落下，除農商農合、信用社增持力度加大之外，其餘各機構配債力度均有所回落。具體來看，商業銀行增持債券4173 億元，增量環比減少2002 億元。其中，全國性大行主要減持企業債、中票和存單；城商行主要增持利率債和信用債，減持同業存單；農商農合持倉量明顯提升，增量環比增加604億元，主要券種均增持。廣義基金轉為減持2357 億元，主要減持地方債、信用債和同業存單；保險增持但力度減弱、券商轉為減持；境外機構配債力度大幅減弱，單月增持量僅為545 億元，結束了此前連續3 個月單月增持量均超千億元的增持力度；外資行小幅增持46 億元，增量環比減少278 億元；此外，信用社轉為增持，增量環比增加1412 億元。

    　　杠杆方面，債市杠杆率下降，配置戶（銀行、保險）降杠杆，交易盤（券商、廣義基金）加杠杆，銀行杠杆率創歷史同期新低，而廣義基金杠杆率創同期新高。10 月債市杠杆率為106.81%，環比下降0.91 個百分點，同比下降0.19 個百分點，債市杠杆率同比繼續回落。具體來說，銀行杠杆率同比下降1.2 個百分點至98.4%；非銀杠杆方面，保險杠杆率同比下降2.4 個百分點，券商杠杆率為220%，同比上升21 個百分點，環比下降24 個百分點；廣義基金杠杆率109%，環比下降4.8 個百分點，同比上升3.3 個百分點。

    　　10 月央行公開市場投放縮量（淨投放僅為100 億元），疊加繳稅期影響，資金面邊際收緊，但債市各券種淨供給均有所回落，整體來說，債市供需格局繼續改善。展望11 月，建議關注熊市小反彈機會。首先，基本面利好增多，通脹短期回落、社融增速或將在明年年初見頂、基建投資持續回落、地產投資放緩；其次，貨幣政策維持穩定，雖然降准降息等貨幣寬鬆不會出現，但短期內政策收緊仍缺乏基本面支持；再者，債市供需格局將繼續改善（11-12 月明顯改善）；最後，繳稅大月均已過，年末財政支出將繼續加速，資金面利多因素增加。

    　　行業研究

    　　電氣設備：工控核心標的業績高增，調度、用電自動化等升級持續推進電力設備2020三季報概況。一次設備歸屬母公司淨利潤同比增17.49%。各板塊的淨利潤增速分別為：輸變電21.93%，配電1.46%，低壓電氣3.59%，鐵塔電纜24.69%，發電設備47.77%，電機及零部件-14.76%。二次設備歸屬母公司淨利潤同比增51.87%。各板塊的淨利潤增速分別為：智能電網65.66%，智能用電45.06%，電廠等自動化-25.08%，工控&節能環保97.40%，電源19.27%，智能表6.73%。

    　　一次設備：輸變電板塊歸母淨利潤較快增長，配電、低壓電氣等板塊三季度表現復蘇。（1）2020年前三季度，輸變電是一次設備中表現相對好的板塊，收入同比增10.50%，歸母淨利潤同比增21.93%。我們認為，特高壓前期項目的確認，對於輸變電板塊前三季的收入、歸母淨利潤表現有一定的支撐作用。（2）2020年前三季度，配電、低壓電氣等板塊收入、淨利潤的表現比上半年有了明顯的復蘇。

    　　二次設備：工控核心標的業績高增。2020年前三季度，（1）工控&節能環保板塊是二次設備中表現相對好的板塊，收入同比增25.99%，歸母淨利潤同比增97.40%。內資工控的重點公司，前三季經營表現亮眼，部分公司單三季度收入、歸母淨利潤增速比上半年進一步提升。我們認為，三季度經濟環境持續回暖，工業產業投資活躍度及訂單景氣度環比持續改善，疊加進口替代的持續推進，共同拉動了工控主要公司三季度的業績表現。（2）智能電網板塊，我們認為，產業層面，新一代調度系統升級，以及新一代智能電錶的推廣等，將推動相關公司電網自動化板塊的持續快速增長。同時，國網提出打造具有中國特色國際領先的能源互聯網企業的目標，我們認為，國網在電力信息通信領域會有重點、持續的投入。

    　　電力設備公司成長性梳理。2020年前三季度，歸屬於母公司的淨利潤同比增長40%以上的公司共計42家，有14家公司歸屬於母公司淨利潤同比增長介於20%-40%，有20家公司歸屬于母公司所有者淨利潤同比增長在0%-20%，有43家公司歸屬于母公司所有者淨利潤同比下降。基於上市公司公佈的2020年三季報及2020全年業績預告，有9家歸屬母公司淨利潤同比預測增速上限超過40%，2家歸屬母公司淨利潤同比預測增速上限介於0-40%，3家公司歸屬母公司淨利潤同比預測增速上限為負。

    　　工控產業景氣度明顯復蘇，調度、用電等電網自動化升級持續推進。（1）2020年三季度整體自動化市場需求，環比有了明顯的改善。內資品牌基於向新切入客戶建立的良好品牌認知度，依然會加快推進進口替代。持續推薦工控細分領域的內資龍頭。（2）特高壓部分項目爭取核准或開工，電網自動化升級持續推進。關注調度自動化、用電自動化相關標的。（3）新能源車中游：關注海外一線車企供貨商。（4）低壓電器關注核心標的。

    　　風險提示：電網建設進度不達預期，經濟大幅下行影響工控產業需求，新能源汽車發展不達預期，大宗原材料價格波動影響盈利水平。