三七互娱(002555)：新品延后致使Q3营收下滑 多品类布局已现端倪

公司发布2020 年三季报，1-9 月实现营业收入112.9 亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润22.6 亿元，同比增长45.3%；实现扣非归母净利润19.5 亿元，同比增长37.7%。

    其中3Q20 实现营业收入33.0 亿元，同比下滑5.4%，低于申万宏源预期；实现归母净利润5.6 亿元，同比增长7.2%，基本符合申万宏源预期。

    投资要点：

    Q3 老产品投放增加但面临较大竞争，多元品类拓展成效初步显现。受版号影响，公司 Q3在优势ARPG 品类上缺乏新品，但通过更新代言等活动增加《精灵盛典》等老产品投放。

    根据Dataeye 监测，Q3 行业日均投放素材环比增加12%，同时投放公司数量环比下滑11%，随着大厂入局以及SLG、放置RPG 等其他多元化品类买量扩张，传统重度游戏买量市场竞争加剧。《精灵盛典》Q3 iOS 畅销榜维持在60 名左右，而《斗罗大陆》《一刀传世》相比上半年均有所下滑，Q3 单位销售费用所产生的收入略低于去年同期和上半年。

    但公司加快拓品类速度，Q3 MMO《云上城之歌》进入集中买量期，畅销榜排名从60 升至TOP10，目前仍在10-20 名，回合制卡牌《王牌高校》（暂时下架）、《浮生妖绘卷》

    亦显示出公司在新品类新题材上延伸的决心。

    毛利率稳定，销售费率和现金流净额短期承压。前三季度毛利率88.9%，相比18、19 年稳步提升，强大的发行能力对CP 的高议价延续。Q3 单季度销售费用率环比增长较快，主要由于投放加大所致，但前三季度整体销售费用率同比略有下降。现金流方面由于国庆前预付Q4 买量款项（截至Q3 末预付款相比Q2 末增加5.3 亿），导致单季度经营现金流净额为负，短期承压。公司买量模式仍在持续验证，整体利润率呈现螺旋上升趋势。

    定增募资规模略有调减，后续品类拓展值得期待。公司原计划定增募集44.63 亿方案调减至42.96 亿，其中网游开发及运营由16 亿调至15.45 亿、5G 云游戏平台建设由16.5 亿调至15.95 亿、广州总部大楼建设由12.13 亿调至11.56 亿。随着方案调整，我们判断定增批复节奏或将加速。产品储备方面，核心ARPG《荣耀大天使》已取得版号开启预约，预计Q4 上线；《武圣屠龙》在10 月28 日开启公测。两款优势ARPG 产品将为Q4 业绩增长奠定基础。品类拓展上，公司储备的修仙/放置品类、女性向品类、动作卡牌、SLG 等品类预计将在年底至明年上线，通过跨品类寻找新的买量洼地和市场增量值得期待。

    调整预测，维持“买入”评级。考虑到买量市场变化与产品排期，我们下调公司20-22 年营收预测为150.9/205.2/240.0 亿(原预测为174.3/219.6/250.6 亿)，下调20-22 年归母净利润预测为 28.5/34.3/40.2 亿（原预测为31.6/36.8/41.3 亿），对应 20-22 年 PE 为22/18/16X。考虑到公司产品储备丰富，多品类拓展初现端倪、品类拓展可期，维持“买入”评级。

    风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，品类拓展不及预期风险。