通信行业研究：中美对标：中国云计算赶超时

　　投资建议

    　　行业策略：移动互联网不断深化、传统行业数字化转型加速、物联网走向规模复制三大驱动力决定了中国云计算景气度持续提升。通过对标美国产业链发展路径与估值分析，印证中国仍处于快速成长期，推荐关注具备竞争壁垒、估值合理的公有云/IDC/SaaS 龙头厂商。

    　　推荐组合：浪潮信息、万国数据、宝信软件、用友网络、金蝶国际。

    　　行业观点

    　　云计算公司估值需考虑所处产业链位置与企业生命周期。云计算产业蓬勃发展，市场总体估值中枢上移，Snowflake、万国数据等公司上市即受到资本市场热捧。由于历史技术准备、政策环境、经济基础、产学研体系等差异，美国领先中国5-10 年。借鉴美国经验，俯瞰产业链，中国市场整体都处于快速发展期。但不同细分领域发展存在先后顺序，且所处的位置不同，商业模式、壁垒不同。选标的首先选赛道，壁垒强的细分领域可给予估值溢价。

    　　同时，不同公司所处的生命周期不同，云计算产业总体具有重资产、高资源/研发投入的特征，应采用不同的估值方法。

    　　中国云计算市场处于高景气周期，公有云“一超多强”格局已现。移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素推进中国云计算景气度持续提升。公有云仍是云计算增长的主力，混合云部署增加，云+AI 成为标配。IaaS 厂商行业壁垒深、马太效应明显，巨头跑马圈地市场集中度仍在提升。我们认为中国IaaS 市场未来将稳定集中在头部玩家，若无差异化竞争优势，小厂商份额会被大厂蚕食。但下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求，具备差异化竞争优势的小厂商未来仍有生存空间。中国云服务厂商增长速度快，阿里、腾讯跻身全球市场前列。由于中国云服务处于发展早期，采用EV/EBITDA 估值，20-40 倍是合理估值区间。

    　　中国云计算产业硬件先行，IDC 行业高增长与结构性过剩并存，估值仍有上升空间。IDC 行业整体重资产、高折旧，EV/EBITDA 为合理估值方式。

    　　REITS 化成熟后P/FFO 也将成为重要参考。参照美国经验，中国IDC 处于快速发展阶段，新建机柜多、龙头企业资本开支强度大、并购增加、市场集中度提升。能耗等政策收紧使一线城市具备土地、用电、能耗指标等资源优势的龙头企业将最终受益。由于中国厂商EBITDA 增长率较高，表面EV/EBITDA 倍数高于美国不代表中国市场估值偏高。参照PEG，引入(EV/EBITDA)/( EBITDA YOY)进行测算，中国IDC 龙头厂商市值仍有较大提升空间。

    　　中国SaaS 市场是黄金赛道，龙头企业正处于关键转型期。市场认知度提升、渠道参与热情增加、ERP 云化加快，叠加国产化替代需求和政府支持等因素，行业迎来CAGR 约40%的成长，高于全球水平（不到20%），中国市场布局正当时。未来收入增长期望与高盈利支撑SaaS 领域高估值。结合SaaS 企业转型周期，除常用的财务指标和P/S 估值法，还应关注ARPU值、LTV、CAC、留存率等业务性指标。TAM 的拓展是营收与盈利增长、支撑市场高估值的关键。推荐关注国内ERP 龙头用友网络与云化转型战略坚定的金蝶国际。

    　　风险提示

    　　企业上云不及预期，云巨头资本开支不及预期，中美贸易摩擦。