投资研究周报

　　一、近期展望：年底以业绩预期调整与估值切换匹配为主线1、市场脉动与研判：已进入三阶段震荡尾期。回顾年初迄今 A 股走势，整体呈现先抑后扬再盘整的三阶段行情，即 3 月 24 日前大幅震荡下跌9.1%（万得全 A，下同）、3 月 24 至 7 月 13 日的显著上涨 37.7%、7 月14 至今震荡下跌 6.4%；驱动以上年内三阶段行情主要因素依次为：一阶段疫情暴发与密集防控期的经济骤降，基本面担忧占据主导；二阶段疫情防控见效早中期的逆周期宏观政策发力，流动性宽松驱动估值上行为主；三阶段后疫情期经济确认恢复货币政策边际收敛，流动性紧平衡下估值下修为主。

    　　第三阶段的震荡盘整行情，我们判断已进入震荡尾期，主要依据包括：

    　　1）资金交易情绪的见底信号，判断目前已进入震荡盘整行情尾期：本轮调整时间近四个月，主要指数下跌幅度普遍在 5-19%不等；从资金交易情绪来看，两市成交额最低缩量至前期峰值时的三成附近、两融交易占比持续萎缩至远离历史均值下方 8%附近、陆股通持续净流出近九百亿元；以上资金交易情绪的大幅降温，预示市场阶段性盘整基本见底。

    　　2）近期以绩优高价股调整为主，也预示调整进入尾期：近四个月的调整主线以流动性边际收敛驱动的杀估值为主，结合本轮三波震荡调整的板块差异走势、主要压力消化、市场驱动力变化的分析来看，依次经历“系统性杀跌高估值微利股领跌—估值与股价高低与表现负相关且风格差异拉大—绩优高价股继续杀估值而低估值顺周期股企稳上涨”行情；近期三季报窗口期，部分业绩低于预期的绩优高价股调整明显。

    　　过去两年大涨的部分机构抱团白马股，近期呈现轮番高位杀跌风险，且广泛分布于消费、科技、周期等行业，诱发因素不限于业绩不及预期。

    　　机构抱团白马股的轮番下跌，短期或系年底机构锁定收益守住排名的行为所致，但中期或已反应市场驱动力或逻辑的切换，即在经济平稳恢复但流动性边际收敛下，结构性动力由流动性切换至业绩基本面，高估值高价位个股波动压力上升。但从本轮调整板块顺序及近期绩优高价股调整为主判断，预计本轮震荡调整进入尾声。

    　　近两波的绩优高价股轮番调整，估值溢价压力已释放过半，目前主要指数滚动市盈率较十年均值溢价率普遍在 20%附近；随着 20Q2 起公司业绩增速恢复上升，岁末年初估值切换至 21 年后则普遍合理，预计估值继续下修空间已不大。

    　　近期海外风险因素的释放在即，预计海外尾部压力消化后，A 股市场有望回归至内部因素为主，近期随着国内基本面与政策面预期明朗，年底或以业绩预期调整与估值切换匹配为主线。

    　　2、近期反弹尚待尾部风险释放：欧美疫情反弹、美国大选1）内部压力因素已消化较为充分，中长期预期逐步发酵。三季报已收官，A 股整体业绩增速逐季回暖，盈利能力也触底回升，全年有望转正，且未来两个季度有望继续上行，基本面向好预期巩固；货币政策边际收敛、流动性紧平衡对估值的影响，已在近四个月中的反复震荡中消化较为充分。

    　　同时，五中全会公报给定了未来中长期预期，且未来随着十四五规划的制定与落实，相关产业政策与发展预期有望逐步兑现。近日公布的十四五规划及 2035 远景目标的建议，确立了我国中长期发展的指导方针、主要目标、重点任务、重大举措，明确提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，把扩大内需作为战略基点；未来经济增长预期保持平稳较快增长（未来 15 年 GDP 年均增速 4.7%），强化科技创新与扩大内循环的产业政策预期较为确定。

    　　2）近期反弹尚待尾部风险释放：欧美疫情反弹、美国大选。内部压力因素已消化较为充分，中长期预期逐步发酵；近期压制 A 股持久震荡后的反弹因素，主要为海外两大尾部风险，即欧美疫情反弹、美国大选。

    　　10 月中旬以来，美股、欧股基本进入单边下跌行情，普遍累计下跌 8-12%；尤其是近日波动加剧，表征市场恐慌指数的 CBOE VIX 飙升逾 20%至近六个月高点 40 附近。触发近期欧美股指快速下跌的原因，主要系秋冬交替之际欧美疫情显著反扑并创单日确诊新高、欧洲主要大国再度被迫采取封城与社交隔离等牺牲经济的举措、美国大选结局的较大不确定性、美国两党对新一轮的财政救助方案短期难以破局出台等。

    　　以上海外两大压力因素，即将进入尾部；一欧美冬季疫情反弹对经济影响，将显著低于春季暴发与防控期，且新冠疫苗有望于明年初投入使用，预计全球疫情的反弹对经济的二次冲击有限；二美国总统大选结果即将落地，无论最终结果如何，只要美国总统与国会换届完成，即意味着政策确定且有望逐步实施，从而消除了市场最大的担忧—政治前景与政策预期的不确定性。短期主要风险或为，若双方支持率不相上下带来的争议与裁决，甚至引发美国社会的骚乱等，使得尾部风险冲击时间延长。

    　　3）但预计 AH 波及影响有限。以上欧美政治、经济、疫情不确定走势下，短期或使得欧美市场震荡压力仍待释放，但对 A 股的影响持续性与幅度有限，若因非理性情绪释放较大调整压力，或是布局岁末年初估值切换、春季躁动行情契机。此前三个半月指数反复震荡调整、陆股通资金持续净流出的 A 股，对内外部压力因素消化较为充分，预计 A 股受欧美市场震荡的影响时间非常有限。统计近一个月内的相关悉数，AH 大盘指数与标普 500 的相关悉数明显下降至 0.1-0.3（中证 100、恒指指数、恒生中国企业指数等低估值大盘指数），但 AH 小盘指数与标普 500 的相关悉数阶段性反弹至 0.6-0.7 区间，主要系年内科技板块大幅上涨后的估值相对较高所致。

    　　以上判断的逻辑主要为疫情防控效果、逆周期政策空间及经济恢复节奏各异，市场走势错位指数相关性已弱化。

    　　（1）中国与欧美疫情防控效果、经济恢复节奏不一致，使得市场走势节奏明显错位。整体来看，由于我国疫情防控见效、经济重启与恢复领先美国，使得 A 股的方向性走势也基本领先美股 1-2 个月。而下半年以来，欧美疫情反复震荡上行，而我国整体防控成效显著，经济逐季恢复上行，受益于疫情防控见效保障复工复产、制造产业链完整我国出口份额明显反弹。

    　　（2）从市场近中期主要决定因素来看，中美两国经济恢复节奏与政策存在错位或差异，也决定了近中期 A 股与美股走势存在错位或不一致。从风险偏好或市场情绪来看，全球市场一般同步变化，短期 A 股风险偏好与资金流向会受到美股震荡调整的影响；但从市场近中期两大主要决定因素——经济基本面与宏观政策面来看，两者存在错位或差异。

    　　首先，中长周期来看，美国经济在持续的货币与财政刺激下已温和复苏十年，创造历史最长纪录，金融危机后美国企业与政府负债杠杆率整体均上升，19 年美国经济已进入复苏尾声，宏观政策基本见顶，中期转入衰退周期的风险上升；对比来看，过去十年我国经济主动“三去一降一补”，经济发展由此前中高速转向中速高质量，目前经济增速已接近甚至低于潜在增速，而我国货币与财政政策力度灵活适度，后续仍有较为充足空间，中期或转入增速低位企稳、质量效益改善的周期。

    　　其次，短周期来看，此次疫情冲击下，两国的经济重启与恢复、政策发力节奏的错位与差异更为显著；我国疫情防控见效与经济重启恢复领先美国约 3 个月，而面对疫情冲击，我国货币与财政政策的逆周期对冲力度远低于美国，也预示后续我国仍有更多的逆周期宏观政策空间。

    　　此外，我国资本市场深化改革与扩大开放的制度红利，正在稳步加快落地释放，有望从提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等多方面，促进我国资本市场行稳致远。

    　　二、基本面与政策展望：经济恢复趋于正常，货币政策边际收敛1、经济走势展望：正趋于正常，环比恢复动能趋弱。今年我国经济呈现低开高走之势，一季度受疫情暴发与防控密集影响，生产、消费显著走弱，二季度起随着我国疫情防控见效、复工复产、复商复市有序推进，经济逐月回暖，生产与投资先行逐步正常化，三季度经济步入深度恢复期，可选消费、服务消费连续明显修复，复苏链条已从中下游传导至中上游行业，出口增速连续超预期。

    　　我国生产生活逐步恢复正常已逾六个月，宏观总量来看，实际、名义 GDP 同比增速与疫情前水平差仅在 1-2 个百分点了，经济增速正趋于正常。从中观产业来看，三季度第一、二产业同比增速已恢复至疫情前水平之上，目前仅剩第三产业中的住宿餐饮、交通运输、批零消费服务业、租赁和商业服务业等滞后性修复。

    　　但从环比边际变化来看，20Q3 起经济恢复动能已趋弱，三季度 GDP 季调环比+2.7%，大幅弱于二季度疫情防控见效、复工复产与复商复市早中期的+11.7%，而进入三季度的经济修复中后期，经济环比恢复动能趋弱。结合单季度环比增长+1.5%附近的历史均值，预计未来两个季度环比增长动能将逐步回归至均值附近，即季度环比增速将继续放缓。

    　　这与新增社融、社融存量增速将于四季度见顶回落一致。

    　　2、中期来看，未来两个季度 GDP 同比增速有望继续修复上行，预计 20 年实际、名义 GDP 增速各为+2.1%、+3.0%。

    　　中期展望，四季度经济继续上行主要驱动力包括：一地方政府专项债募集到齐后，积极财政政策有望落地，基建投资增速有望加速回升；二工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策见效，叠加企业补库存，制造业投资也有望继续回升；三随着城镇就业改善、居民收入及信心回升、中小企业经营环境改善，此前恢复较慢的四大类消费及商业服务业，及已逐步回暖的可选消费，有望继续深度恢复。

    　　以上四季度三大驱动力的继续释放，而房地产投资韧性好有望平稳、货物及服务业净出口贡献也有望保持稳定，预计四季度实际 GDP 同比增速有望继续恢复至+5.6%附近，全年实际、名义 GDP 同比约+2.1%、+3.0%。20Q1 经济低基数效应下，预计 21Q1 实际 GDP 同比增速抬升至+10%以上，见顶后逐季回落，预计 21 年实际 GDP 同比+8%上方附近。

    　　3、政策展望：货币政策回归稳健，流动性边际收敛随着我国疫情防控成效稳定巩固、经济逐步恢复并趋于正常化，上半年疫情暴发及冲击期出台的非常规宽松的货币政策已逐步收缩甚至退出，已成为近三个月市场指数反复震荡盘整、结构驱动力由提估值转为挖业绩，市场特征总体体现为高估值成长风格回调、兼具估值与业绩优势的顺周期上涨。

    　　近日易行长近日结合最新宏观形势阐述了年内货币政策逻辑及其变化，基本反应了下半年以来我国货币政策及流动性的边际收敛这一变化；而在稳健、灵活适度、精准导向原则下，保持货币供应与名义 GDP 增速基本匹配要求下，预计未来两个季度随着我国名义 GDP 增速的逐季上行，货币供应 M2 仍有望稳定在 10%以上附近水平；值得注意的是，重提“把好货币供应总闸门”、平抑宏观杠杆率继续上行等（今年上半年我国实体经济部门杠杆率环比显著上升 21.0 个百分点至 20H1 的 266.4%，其中非金融企业、政府、居民部门的杠杆率各上升 13.1、4.0、3.9 个百分点），或预示今年上半年的宽货币宽信用政策下的 M2、社融增量与增速逐步见顶，后续或易降难升。

    　　中期内货币政策边际收敛、货币供应 M2 见顶止升，而实体经济融资需求稳步恢复后，预计货币供需或偏向紧平衡，市场流动性总量虽合理充裕，但阶段紧平衡压力或持续，从而持续促使股票市场驱动力由利率分母端切换至业绩分子端。

    　　三、中期市场展望：结构性牛市换挡，下半场基本面接力1、中期市场展望一：指数中途震荡，结构性牛市换挡。本轮牛市发轫于 18 年底，至 20 年 7 月中旬的一年半时间持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨；主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，正改善 A 股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。该一年半持续上涨后，科技+消费结构性估值泡沫显现，牛市第一阶段的估值修复行情演绎较为充分。

    　　随着 5 月以来货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，今年下半年起流动性驱动力边际收敛，明年甚至存在拐点性收紧压力。由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。

    　　结构性牛市中途换挡期，指数进入震荡；近两个半月在上述分析的内外扰动压力下，大盘指数进入区间反复震荡期，风格阶段性逆转，即此前的高估值、绩优高价股领跌调整，而中低估值、亏损低价股逆势上涨，估值合理偏低的传统蓝筹相对抗跌，也是对过去一年风格大幅偏向前者的适度修正。

    　　根据近 25 年 A 股前四轮牛熊转换周期的运行规律，及牛市三阶段（估值修复—基本面上行与估值续升的戴维斯双击—估值全面泡沫化）的普遍节奏，预计目前 A 股正处于牛市的第一、二阶段换挡期。我们判断，近中期基本面恢复上行，有望驱动结构性牛市下半场，但指数上行斜率或放缓。

    　　2、中期市场展望二：基本面上行有望接力。展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：

    　　一是经济正进入恢复上行小周期。我国经济自 20Q2 起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度 GDP 实际增速有望继续回升至 5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至 10%附近，21 全年大幅反弹至 8%以上，为近十年内增速新高。

    　　二是上市公司业绩与盈利有望迎来显著回升期。随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE 有望探底回升。考虑到公司业绩增速与名义 GDP 较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自 20Q2 起的逐季上行态势，有望持续至 21Q1 见顶，21Q2 后逐季缓降但仍保持正增长。3Q20 主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长，三季度万得全 A、万得全 A（剔除金融两油）、中小板、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+17.4%、+20.5%、+27.6%、+31.2%、+86.0%；预计万得全 A（剔除金融、两油）的 20、21净利润同比增长+4%、+30%附近，此前 20Q3、20H1、20Q1、19 年净利润累计同比-2.9%、-14.6%、-41.9%、-3.6%。

    　　当前流动性边际收敛，大多数行业估值较历史均值溢价两三成，成为制约指数趋势上行的主要压制因素之一；而中期内上市公司业绩增速的快速上升，将为消化估值溢价的积极因素，有望为市场岁末年初的估值切换窗口期提供上行动力。

    　　四、配置建议：近期把握低估值绩优蓝筹与景气改善的顺周期板块，中期深挖科技+券商龙头。

    　　一近中期而言，下半年经济恢复趋势明确、货币政策边际收敛趋势确立，估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，结构性机会或主要以顺周期的低估值蓝筹补涨，以家装家具家电、汽车、旅游影院等可选消费回补，及化工、建材、机械、电气设备等中游制造补库存为主；二中长期深挖业绩超预期中期景气上行的科技龙头股；在国内大循环为主体、补短板煅长板以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板，预计以半导体芯片、5G+应用、新能源汽车、军工装备、创新医药为首的科技龙头有望进入中期景气上行期，可深挖优质科技成长股并逢低坚定配置；

    　　三紧抓“两新一重”投资受益板块；中长期创新升级经济转型的战略目标下，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建，具体包括 5G 通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建；及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。

    　　四，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计随着财政政策加码落地，国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情，尤其是在大力发展资本市场、着力打造旗舰型券商的政策红利下，中长期龙头券商可坚定持有。

    　　风险提示：全球疫情冬季超预期复发，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。