中顺洁柔(002511)2020年三季报点评：线上渠道高增 Q3业绩快速增长

　　【投资要点】

    　　公司近期公告2020 年三季报，前三季度实现营收55.55 亿元（YoY+15.26%），归母净利润6.72 亿元（+53.42%），扣非归母净利润6.62 亿元（YoY+55.28%）。其中，Q3 单季实现营收19.39 亿元（YoY+17.70%），归母净利润2.19 亿元（YoY+34.41%），扣非归母净利润2.15 亿元（YoY+37.51%）。

    　　电商销售持续发力，Q3 业绩快速增长。分渠道看，前三季度公司经销商/电商/直营渠道分别约占比38.5%/33%/20%，疫情催化下电商销售取得高速增长，约达50%，线上渠道占比持续提升；线下经销商渠道回暖，约取得高个位数增长。公司在线上持续加大电商平台投入，组建专业电商团队；线下细化下沉式渠道布局，扩大经销商网络。各品类中，FACE 系列占比仍保持较高水平，Q3 取得20%+高增长，产品结构持续优化；区域方面，公司加大华北地区销售力度，预计增速达50%。

    　　产品结构优化，盈利能力提升。2020 年前三季度，公司毛利率为46.63%（+8.34pcts），产品结构持续优化升级，叠加原材料成本低价红利，公司的毛利率仍领跑行业。我们预计Face、Lotion 和自然木等定位中高端的高毛利产品占比提升，约达70%（+7pcts），其中Face 系列占比已提升至60%。

    　　费用投入略有增加。Q3 单季度销售费用率为25.48%（+5.02pcts），主要是公司增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓；管理费用率（包括研发费用率）为7.6%（+0.9pcts），主要是股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。财务费用率为-0.2%（-0.7pcts），主要是汇兑收益增加和银行利息费用减少所致。

    　　【投资建议】

    　　海外疫情反复，预计全球需求将持续疲弱，公司主要原材料浆价仍将维持低位；公司持续加大渠道投入力度、优化产品结构，未来市占率和盈利能力有望持续增长。我们预计2020-2022 年公司收入分别为77.71/90.94/100.96 亿元，归母净利润9.01/10.89/12.49 亿元，对应EPS 为0.69/0.83/0.95 元，对应PE 为29/24/21 倍，给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　原材料价格大幅上涨；

    　　市场竞争加剧；

    　　宏观经济下行压力增加，终端需求不及预期。