中国市场及A股点评:宏观:疫情“任性”下 出口“韧性”从何而来?

类别:策略 机构:海通国际证券集团有限公司 研究员:—— 日期:2020-11-09

  宏觀

      疫情“任性”下,出口“韌性”從何而來?

      防疫出口率先拉動,疫情再起緩衝回落。首先,海外疫情蔓延早期,防疫和居家相關品類出口拉動作用顯著。

      其中防疫物資出口在4月率先回升拉動我國出口回補,但增速自6月開始出現持續回落,整體仍在高位。從物資出口對象看,美國和歐盟占比超四成。而美歐正是二次疫情“重災區”,因而防疫物資出口回落速度料將放緩,甚至出現反彈。但由於主要國家已相應擴張了防疫物資產能,進口依賴度下降,預計新一輪疫情爆發對我國防疫物資出口的提振效果將明顯弱於4、5月期間。

      份額替代效應減弱,需求調整仍可延續。其次,需求回暖過程中,我國率先恢復的生產迅速搶佔了其他國家的出口份額。不過隨著海外產能復蘇,在主要地區中的出口替代效應也普遍呈現回落的趨勢。若將我國出口占全球貿易量份額的提升整體計作替代效應,替代效應一方面體現為對其他國家出口份額的擠佔,另一方面由進口國國內的需求結構調整相對利於我國出口導致,也就是“他國份額替代”和“品類需求替代”兩個方面。將我國對美國和歐盟27國的替代效應拆分發現,6月以來對他國的替代效應已相對減弱,主要出口國需求結構的調整成為支撐我國出口份額的主要因素。而美歐疫情二次爆發下,需求結構調整延續的可能性較高,包括對辦公用品、家具雜項、電信設備等的需求預計繼續高漲,支撐我國出口占全球貿易份額保持高位。

      疫情難改回暖大勢,未來補庫動力可期。外需改善主要因素,疫情難改回暖大勢。最後,外需改善仍是帶動我國出口增速回升的最主要因素。5月以後終端消費的逐步回暖,一方面受益於人口流動性的快速恢復,另一方面,與應對疫情出臺的財政貨幣政策直接作用于居民收入相關。儘管9月以來新增病例迅速上漲,消費回暖的決定因素並未出現逆轉,因而只要後續不再重啟長期嚴格的封鎖措施,美國需求持續修復的大趨勢不會改變。相比之下,歐洲主要國家相繼推出封鎖措施,需求回暖短期或現反復。需求先行庫存大降,未來補庫動力可期。而由於海外需求恢復較生產明顯領先,美歐等地區的庫存持續去化,目前已降至歷史較低水平。後續或迎來新一輪補庫週期,而低利率環境下地產銷售的高景氣度,也將為本輪補庫存注入較強動力。海外補庫存有望接棒拉動我國出口高增。

      綜上所述,出口有望繼續成為拉動我國經濟增長的重要動力。首先,海外疫情再次告急,或在短期導致外需復蘇斜率的放緩,但難以逆轉持續回暖的大趨勢。其次,疫情的反彈使得主要經濟體對我國進口需求的結構調整仍可延續,有望持續支撐我國出口份額。再者,歐美疫情的二次告急預計促進防疫物資出口回落速度放緩,甚至出現小幅反彈。最後,海外主要國家預計將陸續進入補庫階段,有望成為支撐我國出口的下一個增長點。我們預計四季度出口增速中樞或繼續維持目前的高位。而隨著疫苗的推出普及,海外需求將加速回暖,我國出口份額則趨於常態化,屆時我國出口增速或將逐步回落,但整體中樞仍可能高於正常時期

      行業研究

      紡織與服裝:上下游均顯持續改善趨勢,線上延續高景氣度20Q1-Q3紡織服裝收入增速和歸母淨利潤增速中位數分別為-15.1%、-37.7%。SW紡織服裝業企業中,20Q1-Q3紡織服裝板塊收入同比下滑的共有70家,占比77%,歸母淨利潤同比下滑的共有63家,占比68%。從增速中位數來看,SW紡織服裝收入增速和歸母淨利潤增速中位數分別為-15.1%、-37.7%,其中SW紡織製造收入、歸母淨利潤增速中位數分別為-14.3%、-19.9%,SW服裝家紡分別為-16.1%、-49.2%。

      休閒服飾:盈利能力持續改善。20Q1-Q3休閒服飾板塊收入為273.5億元,同減18.7%,歸母淨利潤19.6億元,同減53.9%。線上景氣度較好。20Q3休閒服飾板塊收入為98.5億元,同比減少11.0%,歸母淨利潤為7.5億元,同比減少36.8%。20Q3歸母淨利潤同比增速相較20Q1(-77.5%)、20Q2(-40.5%),降幅持續降低,盈利能力持續改善。20Q3板塊毛利率為42.2%,同比降低1.9pct,淨利率為7.6%,同比降低3.1pct,銷售費用率同比提升3.3pct至23.5%,管理+研發費用率同比提升0.6pct至8.3%。

      女裝:收入端延續改善趨勢。20Q1-Q3板塊收入為106.5億元,同減29.7%,歸母淨利潤為-7億元,同減277.6%,毛利率為56.8%,同比降低5.5pct,淨利率為-6.6%,同比降低9.2pct。20Q3板塊收入為38億元,同比減少24.2%,歸母淨利潤為-6.4億元,19Q3板塊歸母淨利潤0.57億元。20Q3收入端持續改善,相較20Q1收入增速(-35.4%)、20Q2收入增速(-28.8%),降幅收窄。20Q3毛利率同比降低4.4pct至56.0%,淨利率為-16.81%,同比降低18.0pct,淨利率降幅遠高於毛利率。20Q3板塊費用管控得當,其中銷售、管理+研發費用率同比下降12.1、0.7pct至34.5%、8.0%。

      男裝:20Q3收入同增7%,合理管控費用利好淨利端。20Q1-Q3男裝板塊實現收入、歸母淨利潤75.7、9.2億元,同減5.3%、12.2%。20 Q1-Q3板塊毛利率為55.5%,同比減少0.8pct,淨利率為12.2%,同比減少1.0pct。20Q3男裝板塊收入29.6億元,同增5.2%,歸母淨利潤4.2億元,同增30.1%,相較20Q2歸母淨利潤同比(+115%),環比放緩,淨利端增速優於收入端。20Q3毛利率為58.0%,相較去年同期略微下降0.01pct,淨利率改善良好,同增2.8pct至14.1%,銷售費用率同增0.6pct至28.1%,管理+研發費用率同減1.0pct至9.5%。

      製造:20Q3收入降幅收窄至11%。20Q1-Q3製造板塊收入為326.9億元,同減17.2%,歸母淨利潤14.4億元,同減50.2%,20Q1-Q3板塊毛利率為14.6%,同比降低3.3pct,淨利率4.4%,同比降低2.9pct。20Q3製造板塊收入為118.5億元,同減11.3%,較20Q1增速(-22.9%)、20Q2增速(-17.6%)環比放緩,降幅收窄;歸母淨利潤3.7億元,同減53.0%,較20Q2增速(-58.1%)環比放緩。我們認為製造板塊收入降幅持續收窄主因防疫產品出口帶動紡織品出口。20Q3毛利率為14.2%,同比降低2.3pct,淨利率3.2%,同比降低2.8pct。

      家紡:20Q3業務恢復疫情前,收入增速轉負為正。20Q1-Q3家紡板塊收入為82.3億元,同減6.3%,歸母淨利潤8.4億元,同減8.9%,毛利率為43.7%,同比提升0.5pct,淨利率10.2%,同比降低0.3pct。20Q3家紡板塊收入為31.7億元,同比增加3.5%,相較20Q1收入增速(-20.3%)、20Q2收入增速(-2.9%)轉負為正,歸母淨利潤3.6億元,同比增加6.8%,毛利率為43.5%,同比降低0.02pct,淨利率11.4%,同比提升0.35pct,銷售費用率同比提升0.13pct至22.4%,管理+研發費用率同比降低0.7pct至8.3%。

      電商:收入正增長,看好Q4銷售旺季業績。20Q1-Q3電商板塊收入為314.3億元,同增8.2%,歸母淨利潤18.3億元,同減20.5%,20Q1-Q3板塊毛利率為40.3%,同比降低0.6pct,淨利率為5.8%,同比降低2.1pct。20Q3電商板塊收入為108.9億元,同比降低0.9%,20Q3歸母淨利潤6.8億元,同比減少24.4%,毛利率為39.7%,同比降低1.2pct,淨利率為6.2%,同比降低1.9pct,主要因為費用率提升,銷售、管理+研發、財務費用率分別為26.8%、5.8%、2.6%,同比提升0.3、1.1、3.0pct。