五粮液(000858)：量增价升 经营稳健

　　事件：公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入424.9 亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润145.5 亿元，同比增长16.0%。

    　　旺季收入及利润平稳增长，经营指标稳定。Q3 单季度实现营业收入117.3 亿元，同比增长17.8%；实现归母净利润36.9 亿元，同比增长15.0%。由于去年Q3 八代五粮液已经上市，无提价红利，因此我们判断今年Q3 收入利润增长主要来自于量增。Q3 销售毛利率提升至74.5%（+0.7pct），销售费用提升至14.4%（+0.4pct），管理费用率下降至4.9%（-0.3pct），研发费用率与财务费用率基本持平。综合来看，公司盈利指标较为稳定。

    　　量增背景下，批价成功挺过旺季。备战旺季期间，八代五粮液批发价稳步上行，旺季前后批发价维持在950 元以上，部分地区更高。而此次节后批价仍无回落，显示公司控量挺价政策实施有效，渠道信心增强。我们认为公司对于流通价盘仍有更高的要求和目标，在旺季量价齐升的背景下，明年批发价有望冲击千元关口。

    　　公司及渠道梳理后，未来成长路径愈发明晰。近几年五粮液基本面改善明显，无论是内部产品结构、营销系统的改善，亦或渠道端控盘能力的提升，均是为公司未来稳定增长打下坚实基础。下半年以来公司大力发展团购渠道，推出高端新品经典五粮液，强化品牌形象，提升经销商利润，提振经销商信心。我们认为公司未来的成长基础在于量增价升，而实现方式则依靠精细化管理带来的控盘能力提升。

    　　盈利预测及投资建议

    　　今年高端白酒的表现验证了我们年初估值中枢抬升的判断。公司作为白酒行业领军企业之一，未来成长路径愈发清晰稳固，估值中枢仍有提升动能。预计2020-2022 年EPS 分别为5.24 元、6.26元、7.02 元，对应2020-2022 年PE 分别为46.6 倍、39.0 倍、34.8倍。给予2021 年45 倍PE，目标价281.7 元，维持公司“买入”

    　　评级。

    　　风险提示:白酒行业政策性风险；批发价大幅波动风险；市场需求变化风险。